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第 30 卷摇 第 5 期 赵摇 贞: 创业家董事长、 控制权结构与公司投资决策
通过手工搜集年报整理得到, 其余数据均来自
CSMAR 数据库。 为了减少极端值的影响,对连续
变量在上下 1% 进行 Winsorize 缩尾处理。
2郾 检验模型和研究变量
为检验本文研究假设, 借鉴 Mclean et al.
(2012) [13] 的研究思路,本文采用资本投资对投机
机会( 托宾 Q) 的敏感性作为投资效率的度量,在
此基础之上在模型中引入创业型董事长变量
( Founder鄄Chairman) 考察创业型董事长对投资效
率的调节效应。 模型如下:
Invt +1 = 茁0 + 茁1 TobinQt + 茁2Founder -Chairman t +
茁 3 TobinQt 伊 Founder - Chairmant + 茁4 Cashflow t +
茁 5 Levt + 茁 6 Sizet + 茁 7 Aget + 撞Year +
撞Ind + 着 t (1)
其中,被解释变量 Inv t + 1 是公司在 t + 1 年时
的投资支出变量,等于购建固定资产、无形资产和
其他长期资产支付的现金除以年初总资产。 解释
变量 TobinQt 表示公司的投资机会, 等于公司市
面价值除以账面价值; Founder鄄Chairmant 为虚拟
变量,如果该公司的创业者为公司的董事长,赋值
为 1,否则为 0;控制变量:Cashflow t 是 t 年末的经
营活动产生的现金流量净额除以总资产;Lev 代表
t 年末的资产负债率; Sizet 为 t 年末总资产的自然
对数;Aget 为公司的上市年龄 。 为了避免年度和
行业效应,在模型中控制年度虚拟变量( Year ) 和
行业虚拟变量( Ind)。
模型(1) 中, 茁1 衡量资本投资对投资机会的
敏感程度,按照市场配置资源的理论,资本总是流
向收益最高、投资机会最多的项目和行业,因此本
文预计 TobinQt 的系数为正 。 茁 2 度量的是创业家
董事长对资本投资与投资机会的敏感程度,是本
文主要的考察对象, 本文预期 茁 3 > 0, 即创业家董
事长可以增强公司投资机会与资本投资之间的敏
感度,提高资本配置效率。 公司的经营净现金流
越多,公司可用于投资的资金越多,因而本文预测
Cashflow t 的系数为正;由于债务融资可以降低过
度投资,本文预计资产负债率 Levt 越高的公司会
有更少的投资,因而系数 茁5 为负 ;规模大的公司
往往拥有更多资源用于投资, 这说明投资规模 Si鄄
zet 的系数为正;公司上市的年限越长, 公司越有
可能处于商业生命周期的成熟阶段甚至是衰退阶
段,投资水平也较低 ,因而本文预测公司的上市年
龄 Aget 的回归系数为负。 同时, 对所有回归系数
的标准误在公司层面上进行 Cluster 处理, 以控制
潜在的异方差和序列相关问题。
对于家族控制权异质性特征变量的度量,本
文借鉴 Villalonga & Amit (2010) [11] 及陈德球等
(2013) [10] 对家族企业控制权测度的方法,选取股
东大会和董事会两个层面度量:其一,股东大会层
面以公司终极控制权和现金流权分离度作为度量
指标;其二,董事会层面以家族在董事的席位作为
度量指标,这两个指标能够有效地对家族控制权
进行分解与度量, 是家族控制权偏好程度的很好
替代指标。
(1) 控制权与现金流权分离度 ( Wedge ): 家族
通过金字塔结构实现家族控制权( Control Rights )
与现金流权 ( Cash Flow Rights) 的分离,从而实现
自身的控制权收益。 其中 ,控制权为家族最终控
制人直接或间接持有上市公司的表决权比例;现
金流权为家族最终控制人享有上市公司的收益
权。 控制权与现金流权的分离度越大, 表示家族
控制权偏好越强,代理冲突越严重 。
(2) 董事席位超额控制权 ( Excess Board Con鄄
trol):借鉴 Villalonga & Amit(2010) [11] 方法, 董事
席位超额控制权用家族成员在董事会以及家族控
制链中担任职务的非家族成员人数之和在公司董
事会所占的比例 ( Board Control ) 与家族控制权
( Control Rights) 之间的差额 。 该指标主要度量家
族通过董事席位来增强其控制权的强弱。
(3) 总超额控制权 ( Total Excess Control ): 为
了避免单一控制权与现金流权分离度和董事席位
超额控制权带来的偏差, 本文进一步采用两者的
综合指标作为控制权的代理指标。 总超额控制权
( Total Excess Control ) 为控制权与现金流分离度
与董事席位超额控制权之和, 剔除抵消因素外,总
超额控制权为董事席位控制权与现金流权之差,
该指标能够综合考虑家族通过股东大会和董事会
实现的控制权收益。
四、实证结果与分析
1郾 描述性统计分析
表 1 报告了主要变量的描述性统计分析结
果。 由表 1 可知,在家族企业中,58郾 5% 的公司董
事长由创业家族担任, 这说明创业者担任董事长
的公司在所有家族企业中占到了 50% 以上。 从
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