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第 30 卷摇 第 5 期 赵摇 贞: 创业家董事长、 控制权结构与公司投资决策
族企业面临的现实困境。 现实中, 家族企业因资
金约束而面临发展困境,为了破解发展困境,家族
企业需要更多的债务融资或股权融资, 而这些融
资行为均增加了家族企业的控制权风险, 对于在
意自身控制权的家族企业而言, 家族控制权偏好
使其可能放弃以稀释控制权为代价的高成长率,
即使是随着家族企业规模扩大和公开上市,创始
家族依然会对其保持着高度的控制权 ( Chu,
2011) [7] 。 经验研究证实, 控制权偏好是家族企
业存在的普遍现象 (La Porta et al. ,1999) [8] 。 因
此,家族控制权结构会影响企业创业家董事长的
资本配置效率。
针对上述研究现状和中国家族企业实践, 本
文试图回答以下 3 个问题:(1) 家族企业中的创
业者董事长是否会提高企业的资本配置效率?
(2) 这种效应是否受其家族控制权异质性特征的
影响? (3) 创业者担任董事长影响家族企业资本
配置效率的具体作用机制是什么? 基于 2002—
2010 年中国家族上市公司的经验证据, 研究发
现,在中国家族企业中, 创业者担任董事长会鼓励
公司管理层在做投资决策过程中充分抓住市场投
资机会,提高企业的资本配置效率。 其可能的原
因是创业型董事长由于对公司投入了专有性资产
的投资,在长期经营和声誉和情感的动机下 ,给予
创业者更多的技能和股权激励动机来监督经理
层,从而抑制管理层的私人动机,缓解创始家族与
经理人的代理冲突。 进一步研究发现, 创业董事
长影响资本配置效率的这种效应在家族董事席位
超额控制程度越强的公司以及家族控制权与现金
流权分离度越低的公司更为显著。 此外, 创业家
董事长影响企业资本配置效率的作用机理是家族
企业创业者担任董事长提高了公司管理层薪酬业
绩敏感度,降低了公司代理成本,提高了公司治理
的有效性。
本文的研究价值在于:首先,基于转轨经济时
期中国特殊的制度背景,考察创业型董事长对家
族企业成长的影响及其微观机制, 丰富了现有文
献对公司创业者之间的研究,拓展了家族企业成
长的驱动因素研究。 其次 ,补充了家族企业中创
业者功能的文献,本文研究结论认为,创业者能够
提供对公司董事会有效监督,能够提高企业的资
本配置效率。 再次 , 拓展了 Shleifer & Vishny
(1986) [3] 的管理者专有投资框架,通过考察创业
者担任董事长和非创业者担任董事长两种类型家
族企业的治理特征, 研究发现创业者比其他人员
更有效率和更有生产力, 创业者会支付更多的工
作努力程度。
二、理论分析与研究假设
创业者的财富通常在很大程度上依赖于其所
创立企业的成功与否, 由此创业者比其他人承担
的公司特有风险更大[2] 。 创业家董事长较强的
公司专用技能能够使其对经理人实施有效的监
督,降低创始家族与经理人之间的信息不对称 ,抑
制经理人的私人动机, 规避董事会的过失行
为[6] 。 另外,创业型董事长比非创业型董事长有
较小的代理问题, 较强的治理效应。 已有研究发
现,当创业者积极地参与到公司的管理中时 ,家族
企业有较强的公司业绩 ( Andersen & Reeb,
2003 [2];Villalonga & Amit,2006 [4] )。 Villalonga &
Amit(2006) [4] 研究发现, 创业者领导的公司经营
业绩要优于其他公司, 特别是家族其他成员领导
的企业。 已有研究成果表明,创业者通过专有性
的专业知识能力、长期的和集中的股权 、与企业之
间非经济上的连带 ( 如声誉和情感联系 ) 来增加
企业的价值[5] 。 创业者在公司中通过投资风险
的不可分散性、长期持续经营和声誉与情感三方
面影响企业的经营行为。 这些特点决定了创始家
族企业的行为特征呈现出与其他类型的大股东,
如机构投资者、 买壳上市等 , 显著不同的治理特
征。 诸如,家族创业者对公司投入了更多的专用
性资产,将自身绝大部分财富的投入企业 ,使其投
资风险具有不可分散性,更加重视家族声誉,对企
业更加关注长期持续经营。
在长期经营和声誉、情感的动机下,创始家族
通过参与经营管理能够对经理人实施有效监督,
抑制管理层的私人动机, 缓解创始家族与经理人
的代理冲突。 同时, 创始家族绝大部分财富的投
入企业,这种投资风险的不可分散性,使得企业选
取更加稳健的战略目标, 规避经营过程中可能的
经营风险和财务风险。 因而 ,创始家族通过参与
经营能够规避经理人的激进行为, 从而保持稳健
经营的风格。 而且,相对于其他大股东,创始家族
董事长对企业的声誉与情感关注能够使其更加重
视家族声誉, 对企业更加关注长期持续经营。 尤
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