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第 30 卷摇 第 2 期 孙秋鹏: 期货交易所非互助化改造的动因分析
香港交易和清算有限公司也制定了相似的规定;
悉尼期货交易所在其交易所章程中规定了反收购
条款[25] 。
通常情况下, 引入外部股东的交易所, 都会选
择股票上市, 所以对于此类交易所,是否已经上市
并不构成监管当局特别关注的重点。 此时交易所
的主要决策权仍然集中在原有会员, 主要是大会
员手中, 所以自律监管激励的主要方面与传统会
员制交易所并没有显著不同,差别在于外部股东
对交易所原有会员的行为构成了一定约束 。 如果
股票上市,还会证券交易所管理规则的制约。 政
府监管当局应当关注的主要是大会员可能出于自
身利益考虑, 损害中小会员和外部股东的情况。
( 三 ) 外部所有者拥有绝大部分股份, 但股份
较为分散
因为政府监管当局和交易所普遍限制外部所
有者持股比例,通常不会出现股权集中的情况, 所
以本文只讨论外部所有者拥有绝大部分股份但较
为分散的情况。 因为外部股东并没有保护原有会
员的动力,所以出于会员自身利益而放松市场监
管行为会受到一定程度的制约。
电子化交易方式的采用, 在技术上使交易所
直接为众多交易者提供交易服务成为可能 。 原有
会员的重要性因为电子化交易的应用而大大降
低, 原有会员持有交易所股权比例较低或者根本
不持有交易所股权, 这就导致外部股东不会保护
原有会员的利益。 简单而言,会员制交易所是将
收益在会员之间分配, 而外部所有者拥有绝大部
分股份时,交易所会将利益分配给交易所的股东,
会员的收益会减少, 会出现交易者直接越过会员
进入市场交易。 即将大额交易者吸收为交易所会
员, 使大额交易所直接脱离会员通道参与市场交
易。 这种越过原有会员的脱媒情况, 是市场效率
提高,并不直接影响交易所自律监管激励。 政府
监管当局主要关注的是防止交易所为了增加收
益, 而放松对交易额较大的交易者的监管, 出现自
律监管激励不足的情况
( 四 ) 交易所决策权主要集中于政府监管方
在任何一个期货市场,政府监管当局都发挥
重要作用[26 - 28] 。 从交易所规则制定和修改, 到交
易所重大事项的决策都需要得到政府监管当局的
批准,甚至交易所理事会成员和交易所主要管理
者的任免都要得到政府监管当局的同意, 有时政
府监管当局还会直接任命一定数量的交易所理事
和主要管理者。 此处提出的非互助化后交易所决
策权主要集中于政府的情形,并不是简单地将政
府因素加入到上面分析的情形之中, 而是指非互
助化改造的决定本身就是政府做出的, 非互助化
后政府对交易所的控制进一步加强了。 此类非互
助化的典型事例是香港证券交易所、 期货交易所
和清算所合并及非互助化改造。
此类交易所的非互助化推动的主体是政府监
管当局, 交易所的重大决策权也集中于政府监管
当局,是否实行非互助化改造并不会对交易所的
监管激励带来显著改变, 交易所更接近于政府监
管当局的下属部门。 通常政府监管当局推动的非
互助化改造会采取股票上市的方式来引进外部投
资者,并对外部投资者的持股份额做出严格的规
定, 外部投资者只能获得股权收益,对交易所决策
和治理基本不产生影响。 此类政府监管当局与交
易所的监管权分配结构, 通常在新兴市场较为普
遍, 并随着市场逐步成熟和监管法律、 法规逐步完
善, 政府监管当局对交易所的直接干预和管控也
会逐渐减少。
五、 我国期货交易所的组织制度选择
本文认为,讨论我国期货交易所非互助化改
造问题, 首先要研究的是我国期货交易所是否具
备实行非互助化改革的内外部因素。 如果不具备
改革的内外部因素, 我国期货交易所组织结构改
革应当选择的方向和采取的步骤 。
首先,我国期货交易所并不存在竞争加剧, 垄
断地位下降等成为促使非互助化改造的外部原
因。 目前,我国期货交易所仅有 4 家,由于对场外
期货和衍生产品交易的严格限制, 期货交易所之
间的以及来自外部的竞争非常微弱。 我国期货交
易所之间上市合约之间的竞争也不显著, 相同或
相似合约没有在不同交易所之间上市的情况, 并
且政府监管当局拥有何种合约在某家交易所上市
的最终决定权,政府监管当局会考虑到各交易所
之间的平衡, 不会使新合约过多的集中于某一交
易所。
其次,我国期货交易所实行的并不是真正意
义上的会员制组织结构, 而是交易会员制的组织
结构,会员拥有的主要是市场交易权, 所以我国期
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