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第 30 卷摇 第 2 期 孙秋鹏: 期货交易所非互助化改造的动因分析
原有制度,以此来设置障碍防止对他们所提供服
务的脱媒,然而大的国际会员倾向于寻求管理方
面的改革,以此作为一种有效的武器增加他们对
本地会员的战略性控制 ( 典型的是用于所有者股
份多少相联系的决策机制取代 “ 一人一票冶 和基
于委员会的决策机制)冶。
非互助化改造导致中小会员利益损失, 会遭
到中小会员反对, 但非互助化改造的决定会被通
过。 这种情况的一个重要特点是大会员对交易所
的决策有重要影响, 与实力相对应的大部分实现
的决策权可以在选择是否进行非互助化改造方面
发挥作用。 这样将会出现两种情况, 一种是虽然
大会员对交易所的决策有重要影响, 可是还是不
能在最终决策中占据优势; 另一种情况是非互助
化改造获得了通过。 第一种情况发生的概率很
低。 中小会员在交易所决策中处于相对劣势地
位, 很难左右交易所的最终决策。 即使中小会员
在总体上掌握胜过大会员的决策权, 也不一定在
决策中胜过大会员。 大会员相对中小会员更为集
中, 达成统一行动的成本更低,更能够有效克服搭
便车行为。 中小会员数量众多,较为分散, 容易产
生搭便车行为,达成一致行动的成本远高于大会
员。 中小会员即使成功地抵制了非互助化改造,
所获得的收益也有限。 会员的价值取决于对市场
交易权的垄断,市场竞争已经开始逐步打破期货
交易所的垄断地位, 电子化交易手段的普遍采用
使脱离会员直接进行场内交易成为可能。 [11] 会员
的市场价值必然随着垄断地位的丧失而贬值。 大
会员可以通过给予中小会员一定补偿, 来达到进
行非互助化改造的目的 。 实际上 ,大会员也许并
不需要任何花费, 交易所的股权一旦可以上市交
易就会给会员带来巨额收益。 在交易所决策中,
大会员发挥重要作用的交易所非互助化的提案更
容易被通过。
芝加哥商业交易所 (CME) 就是这种情况, 大
会员在交易所决策中发挥重要作用。 CME 是美
国最主要的金融期货交易所,金融期货交易往往
要求会员具有较大的资金和规模实力。 银行、 保
险公司、 各种基金和其他机构投资者以及跨国金
融机构是金融期货市场的主要参与者。 CME 对
大型金融机构参与其市场和成为交易所的会员并
没有什么实质性限制。 大会员在 CME 的决策中
占有主导地位非常正常。 而农产品期货在 CBOT
中占有主要地位,会员结构自然与 CME 有很大差
别, 交易所的决策权将更多的集中于中小会员和
一些地方会员手中,非互助化改造也就很难推行。
虽然最终 CBOT 完成了非互助化改造, 但进程并
不顺利。
( 三 ) 决策权掌控在政府手中
第三种情况是政府监管当局左右交易所决
策。 交易所具有很强的外部性,交易所的行为和
决策以及交易所运作情况, 将会对整个国民经济
产生正面或负面影响。 各个国家政府监管当局无
一例外的参与到交易所决策之中, 区别只是参与
程度的差异。 历史悠久、发展较为完备的市场, 政
府监管当局很少直接介入交易所的决策; 对于建
立时间短、发展不完备的市场,尤其是一些新兴市
场, 政府在交易所的决策中一般占据主导地位 。
某些国家和地区的交易所, 虽然市场已经较为成
熟和完备,但是因为本国只有一至两个交易所, 政
府对交易所也进行了较为严格的控制。 在这些国
家里交易所已经成为准政府机构, 如新加坡期货
交易所和香港期货交易所。 政府为了保持本地区
金融市场的竞争优势, 往往倾向于实行非互助化
改造。 因为在原有会员制体制下 ,虽然政府占有
主导地位,可是会员也不可避免地在交易所的决
策中发挥作用,毕竟交易所的章程中赋予了会员
这部分权力。 政府某些意志的执行将会在交易所
的决策中将受到阻碍。 而非互助化改造后, 政府
监管当局对交易所的控制将会加强。 对交易所股
票的持有比例政府都做出了严格限制 ( 一般为
5% ~ 10% ),严重分散的股权很难对交易所的决
策产生影响。 在全球交易所非互助化浪潮面前,
政府将会认为非互助化能够提高交易所的运作效
率和创新能力, 使交易所更加快速、灵活、 高效的
应对市场竞争,进而保持本地区或本国在国际金
融市场上的竞争优势地位 。 出于以上方面的考
虑, 政府将会强制推进交易所的非互助化改造。
香港交易所的非互助化改造是一个政府强制
推行的典型例子。 香港交易所的非互助化和交易
所的合并同时进行。 1999 年 3 月 3 日 ,在财政预
算讲话上,香港财政司司长宣布政府当局建议香
港交易所进行合并、非互助化改造以及上市,认为
交易所现状不是一个有利于香港金融市场长期发
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