北京工商大学学报
(
社会科学版
)摇 摇 摇 摇 2015
年
摇
第
2
期
展的选择
( Tsong,1999)。
[22]
1999
年
3
月
16
日开
了第一次经纪商会议
,
经纪商就合并和非互助化
的许多问题进行了提问
,
参会的
SFC
主席和副主
席并没有给出明确回答
。
在其后的两个月左右时
间里
,
交易所
、
经纪商以及政府当局都不清楚将要
如何进行合并和非互助化改造
。 1999
年
6
月
6
日之后
,
连续开了四次会议
,
会议一直在香港金融
服务局的主持下进行
。 1999
年
7
月
,
政府当局发
布了一份代表其立场的香港金融改革计划
,
并宣
布香港证券交易所和期货交易所合并组建香港交
易结算所有限公司
(HKEC)。
同时
,
政府当局还
要求交易所在
7
月
15
号之前达成合并后的股权
折算比率
。 7
月
22
日香港财政司司长召见香港
证券交易所和香港期货交易所的主席告诫他们必
须在
7
月
30
日之前达成一致意见
,
否则政府将会
采取一系列严厉措施
。
在最后期限
,
一致意见才
达成
,
会员是非常不情愿接受的
。
[21]
2000
年
2
月
24
日
,
交易所非互助化和合并事项获得了法院许
可
。 2000
年
6
月
,HKEC
开始正式运行
,
其股票也
随之上市交易
。
香港交易所的合并和非互助化改造仅仅用了
一年半左右的时间
,
变动之大行动之快在其他国
家很少出现
。
合并和非互助化改造没有出现波
折
,
进行得非常顺利
。
之所以如此
,
最主要的原因
是政府当局是交易所改革的倡导者和推动者
,
在
此过程中政府采用了强硬的手段和方式
。
可以想
象
,
如果没有政府的强制推行
,
短时间内香港交易
所不 会 进 行 合 并 和 非 互 助 化 改 造
。 Betty
(2003)
[20]
对香港交易所的整个合并和非互助化
改造进行了研究
,
他认为香港交易所没有必要进
行合并和非互助化改造
。
他认为香港的证券交易
所和期货交易所并没有面临严重的来自内外部的
市场竞争
;
交易所也不存在融资需要
———
交易所
采用了世界上最先进的交易设施
;
从提高交易所
的决策和管理效率考虑
,
合并和非互助化之间相
互矛盾
。
唯一合理的解释是政府当局为了保持和
提高香港金融市场的竞争力
。
贝蒂则认为无论合
并和非互助化是否成功
,
都不利于香港金融市场
的长期发展
。
通过上面三种情况的分析
,
可以得出
:
第一种
情况下
,
交易所很难进行非互助化改造
;
第二种情
况非互助化的提案很容易被通过
;
第三种情况
,
将
主要取决于政府当局的意志
。
促成交易所非互助
化改造的主要原因不是提高决策
、
管理效率和创
新能力
,
更不是为了扩大融资渠道
。
四
、
非互助化改造对交易所自律监管的影响
与应对
本文依据非互助化导致交易所决策权变化的
差异
,
划分了交易所非互助化的几种情形
。
然后
沿着交易所决策权的变动引起交易所市场监管激
励的变化
,
以及为了适应激励的变化监管权将如
何分配的思路进行分析
。
(
一
)
股权主要集中于会员内部
股东和交易所原有会员还是相同的
,
非互助
化并没有从总体上改变交易所的所有者
。
此种情
况并不是一种稳定的状态
,
股权势必在会员内部
流动
,
股权向某些大会员或机构投资者集中成为
必然趋势
。
会员之间的利益冲突导致自律监管激
励变化是监管当局关注的重点
。
会员制交易所出于自身利益的考虑
,
通常会
选择不完全监管策略
。
主要因为
:
一方面交易所
并不能使市场监管的绝大部分成本和收益内在
化
,
这样就缺乏实施社会要求监管水平的激励
;
另
一方面互助化交易所的决策机制和会员之间的利
益冲突
,
使监管水平的选择并不一定符合整体会
员利益最大化的要求
。
[23 - 24]
如果交易所进行非互
助化改造之后股权结构与原有会员制大致对应
,
则自律监管的激励并没有发生变化
。
但通常股权
会趋于集中
,
拥有更多股权的股东会倾向于放松
对自己的监管
,
而加强对中小会员的监管
,
造成利
益冲突
。
在原有监管框架下
,
政府采取的监管策略以
及政府监管当局和交易所之间的监管权分配并不
需要大的调整
。
[25]
政府监管当局只需要是加强对
持股比例较高的大会员的监管
,
防止其为了自身
利益而放松自律监管或者侵害中小会员的利益
。
(
二
)
存在外部所有者
,
但股权分散
外部所有者在交易所的股份中已经占有相当
比例
,
会员在交易所决策中仍然处于主导地位
。
出于金融安全和保护原有会员的考虑
,
各国监管
当局或交易所普遍对互助化改造后的交易所股权
集中程度进行了限制
。
如伦敦股票交易所规定任
何一个组织或者有关联的组织持有的具有投票权
的股票比率不得超过
4郾 9% ;
东京股票交易所和
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