201502 - page 108

第 30 卷摇 第 2 期 孙秋鹏: 期货交易所非互助化改造的动因分析
hir 和 Sial(2013) [16] 考察了证券交易所非互助化
改造后对绩效的影响, 得出结论是交易所所有权
和治理结构的变化带了交易所更好的财务表现 。
3郾 为采用先进交易技术提供了广泛的资金
来源
有些学者和业内人士认为通过非互助化改造
能够解决交易所采用电子化交易设施所需要的资
金。 例如 Wilmouth(2001) [6] 指出通过非互助化,
交易所将有一种为交易所现代化方案和在当今全
球市场竞争所采用的新技术融得大笔资金的途
径, 这可以通过向非会员发行股票的方式来达到。
4郾 交易所会员的差异性和利益冲突
Pirrong(1999) [17] 对期货交易所非互助化的
解释是在分析互助化交易所组织结构中给出的。
一是受公开喊价交易方式的限制, 会员制是最为
可取的交易所组织形式。 二是会员之间的差异性
是决定交易所是否选择非营利性的组织形式。 电
子化交易方式的采用使会员在期货市场的重要性
下降, 交易所可以摆脱会员的控制 。 Reiffen 和
Robe(2011) [18] 由于大股东和会员之间的差异 ,在
执行保护投资者免受不诚实的代理各类的激励方
面, 最大化股东利益比最大化会员利益更能够保
护交易者 。 Hart 和 Moore(1996) [19] 对会员所有
的交易所和外部所有者所有的营利性交易所的运
作效率进行了对比, 他们认为会员都是相同的情
况下,会员制交易所的效率最高; 在会员的大小呈
现不对称的情况下,外部所有的结构将相对有效。
( 二 ) 简要评论
上面简要介绍了关于交易所非互助化的几种
解释,对此,本文将做简要评论。
首先,市场竞争是一个促使交易所非互助化
的主要原因。 这一观点得到了普遍接受, 本文也
持有这种观点。 期货市场的品种在各交易所的格
局一旦形成将很难打破 。 在外部因素的变化中 ,
市场竞争对于促使期货交易所非互助化显然也发
挥了作用,最根本的是信息技术的发展导致交易
方式变革。 如 Betty(2001) [20] 在考察香港期货交
易所非互助化改造中指出市场竞争并不是交易所
非互助化的主要原因。
其次,提高交易所的内部治理结构、管理效率
和创新能力的观点实际上经不起理论推敲 。 单从
治理结构的角度来讲, 非互助化交易所在克服互
助化交易所缺点的同时, 也产生了新的问题 ( 这
一点在后面详细论述)。 如果说为了提高交易所
的内部治理结构、 管理效率和创新能力而进行非
互助化改造, 那么为什么传统交易所会在会员制
的组织结构下运行了一个多世纪, 并且期间也出
现过营利性公司制交易所, 但是并没显示出明显
的竞争优势 , 也没有成为普遍采取的形式。 如
Hart 和 Moore 所论证的互助化和非互助化交易所
在治理结构上各有优缺点, 而不能说明哪种组织
结构更为有效。
再次,为交易所使用先进电子化交易设施融
资而进行非互助化改造的观点不成立。 交易所不
愿采用电子化交易手段的主要原因并不是资金方
面的限制,而是电子化交易将会降低会员垄断性,
减少会员的收益。 实际上融资通常是第二位目
标, 或者根本就不是非互助化的目标。 多数非互
助化的交易所并没有直接和急切的融资需求
(Steil,2002) [3] 。
最 后, Pirrong ( 1999 ) [17] 、 Hart 和 Moore
(1996) [19] 的解释是建立在严格的假设的基础之
上的,这些假设与交易所非互助化的实际情况并
不相符, 大大降低了解释能力。 Pirrong 的模型中
实质上排除了外部会员所有的情况, 营利性和非
营利性交易所为同一所有者———会员所拥有 , 区
别在于是主要选择股权分红,还是交易方面利润
的增加。 Pirrong 将会员之间的差异性看作是否
采取非营利性的主要原因, 这种解释在会员制交
易所内的选择成立, 然而对于非互助化则并不成
立。 一个明显的事实是,随着期货市场的发展, 交
易技术的革新,传统交易所会员之间的差异性越
来越明显。 Hart 和 Moore 模型和 Pirrong 设定的
与实际情况显著差异的假设是导致其不能给出合
理解释的主要原因。
三、 会员差异、决策权分布与交易所非互助化
本文认为促成交易所进行非互助化改造的因
素分为充分条件和必要条件两个方面。 电子化交
易手段打破了会员在提供市场流动性方面的垄断
性, 使会员在整个期货市场参与主体中的重要性
下降, 使交易所脱离会员制组织结构成为可能 。
然而仅仅有必要条件并不能达到必然实行非互助
化改造的结果。 期货交易所非互助化的必要条件
取决会员差异程度和交易所重大事项决策权力分
·301·