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北京工商大学学报( 社会科学版)摇 摇 摇 摇 2015 年摇 第 2 期
布的变化,因为非互助化前的交易所实行的是会
员制组织结构,非互助化改造的决策要在这种组
织结构下做出。
本文分三种情况来讨论会员制交易所决策权
力分布。 第一种是典型意义上的情况, 决策权力
在会员之间平均分配, 即 “ 一人一票冶; 第二种情
况是大会员在交易所的决策中占有重要地位, 但
是大会员的市场地位在交易所决策权力的分配中
只得到了部分体现, 即大会员的市场地位和所获
得的决策权力不对等, 但并不像第一种情况那样
完全不对等; 第三种情况是交易所虽然名义上归
会员所有,然而政府拥有交易所绝大部分决策权,
政府实际上左右着交易所的决策 。
( 一 ) 决策权在会员之间平均分配
名义上交易所的决策权实行平均分配, 但是
会员之间对交易所决策的影响并不同, 即某些会
员拥有了潜在的决策权力。 交易所的决策权力也
不仅仅在会员之间分配, 交易所和其他市场参与
者以及政府监管当局都会对决策产生影响 。 为了
符合实际情况,我们可以放松对第一种情况的界
定, 只要在重大决策上的权力分配是基本平均的
也能够使我们的结论成立。 非互助化降低会员对
交易所的控制和对交易权的垄断, 损害了绝大多
数会员的利益。 多数会员不会同意实行非互助化
改造。 典型的例子是芝加哥期货交易所的非互助
化, 在 20 世纪 90 年代中后期 ,芝加哥期货交易所
就对外宣布实行非互助化改造 ,并对此进行了详
细研究, 制定了多个方案,但是遭到会员大会多次
否决,一任交易所主席还因此辞职。 交易所的主
要官员也公开承认非互助化改造遇到了很大阻
力, 芝加哥期货交易所于 2005 年完成非互助化改
造, 耗时长达四年多。
对于平均分配决策权的交易所只有在面临强
大的替代性竞争, 使会员价值大规模贬值, 并且非
互助化能给予会员足够补偿的情况下, 非互助化
改造才能被接受。 期货交易所的垄断性( 无论是
来自替代性方面, 市场流动性方面还是政府保护
方面) 高于证券交易所。 期货交易所并没有面临
像证券交易所那样严重的市场竞争。 非互助化给
予会员的补偿成为一个重要条件, 补偿程度会决
定是否采取非互助化, 如某些交易所上市之后给
原有会员带来了大量的收益。 Caroline(2001) [21]
也指出交易所的非互助化可以给原有会员带来一
大笔横财 (windfall)。 给予会员的补偿往往得通
过交易所股票上市的方式来实现 。 证券交易所可
以在自己的交易所上市股票,而对于期货交易所
上市选择将成为一个问题 。 交易所的股票不上
市, 股票的价值很难给予体现,如果在证券交易所
上市,将会接受竞争者的监管和一些重要信息也
将暴露给竞争者。 可见, 期货交易所会员还要在
股票价值实现和市场竞争力降低之间进行权衡 。
( 二 ) 大会员的市场地位在决策权力的分配
中只得到了部分体现
对多数期货交易所更为符合的是第二种情
况。 这里强调的会员之间的差异性主要是指会员
的规模和实力方面。 我们将规模大、 实力强的会
员称为大会员, 其他会员称为中小会员。 机构投
资者如银行、 保险公司以及跨国金融机构成为大
会员的主要构成者。 中小会员一般为本地会员,
他们除了从事期货交易外往往不从事其他经济活
动。 交易所实行的也是“ 一人一票冶 的决策机制 ,
但是并不像第一种情况那样,大会员所获得的决
策权与实力之间完全不对等,大会员通常倾向于
支持进行非互助化改造。
对于大会员而言, 非互助化可以使与实力不
相符的那部分权力得以实现,提升自己在交易所
决策中的重要性。 非互助化还可以实现大会员的
股权利益,增加了投资选择空间 。 对这两方面大
会员通常比中小会员有更强的需求。 相对于中小
会员,大会员专用性的投资比例少得多 ,而且有些
大会员本身就是交易所的竞争者 。 中小会员一般
会反对实行非互助化改造。 非互助化改造后交易
所将实行“ 一股一票冶 的决策机制, 中小会员不大
可能拥有足够与大会员相抗衡的股份比例, 中小
会员的决策权力将不可避免地被削弱。 股东的利
益成为交易所运作追求的主要目标, 为了增加收
入, 很可能原有中小会员的利益将会受到损害 。
与中小会员相比, 大会员更能够保护自己的利益。
另一方面,中小会员一般为本地会员, 投资也专注
于某一期货市场或期货交易所,投资的专用性强 ,
因此会承担更多非互助化的成本。 如 Steil
(2002) [3] 所指出的:“ 那些是多个交易所会员的
大的跨国银行对互助化组织结构保护的动机远远
少于本地会员。 本地会员拥有强烈的动力来维持
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