第
30
卷
摇
第
1
期
摇 摇
杨艳军
,
费
摇
然
:
基于
Geweke
分解检验的基金投机与国际资源性商品期货价格关系研究
(2008)
[11]
、
曾廷敏等
(2013)
[12]
的研究得出了相
反的结论
,
认为期货价格的上涨和波动导致了基
金投机活动的增加
,
而基金投机活动为市场提供
了流动性
,
降低了价格波动幅度
;Juvena
和
Petrel鄄
la(2011)
[13]
、Sanders
和
Irwin(2011)
[14]
等的研究
则表明
,
基金投机对价格没有显著影响
。
针对对冲基金和期货投资基金等国际投资基
金在期货市场快进快出
,
对国际铜价短期内带来
巨大冲击的特点
,
本文采用
Geweke
分解检验
,
克
服了之前学者使用的
Granger
因果检验在衡量两
变量之间短期因果关系方面的不足
,
更为精准地
揭示基金投机与国际铜价之间的关系
。
二
、
基金投机特点及其对国际期铜价格影响
的机理分析
20
世纪
70
年代中后期
,
随着智利
、
秘鲁
、
扎
伊尔
(
刚果共和国
)、
赞比亚和美国等产铜大国纷
纷采用铜期货价格作为铜产品的定价基准
,
期货
定价逐渐成为铜定价的主导方式
。
目前国际铜
铝
、
石油等大宗资源性商品贸易中
,
期货贸易已逐
渐成为主导模式
。
贸易商通常采用点价交易的方
式
,
以
“
期货价格
+
升贴水
冶
作为贸易计价方式
。
LME(
伦 敦 金 属 交 易 所
)、
上 海 期 货 交 易 所
(SHFE)
和纽约商业交易所
(NYMEX)
的
COMEX
分部是全球铜期货交易的主要市场
。
三个市场之
间存在信息溢出效应和双向价格引导关系
,
其中
LME
和
COMEX
的期铜引导作用更大
(
尹力博和
韩力岩
,2013)
[15]
。
当前国际铜期货市场上的基金投机主体主要
有对冲基金
、
指数基金和期货投资基金等
,
他们通
过参与大宗资源性商品期货价格形成
,
将影响传
导至实体经济
。
一方面
,
基金的大量套利行为促
使其在相关市场或相关合约上建立反向头寸
,
将
极大地提升市场流动性
,
有助于现货市场和期货
市场维持正常的价格关系
。
市场流动性文献认
为
,
长期来看
,
期货市场和投机者增加市场流动性
带来的收益是无可争议的
,
期货市场更有效的价
格发现机制和套保机会有助于减少长期内的价格
波动
(BIS,1999)。
大量具有各不相同预期和风
险偏好的投机者有助于市场更有效率地运作
(Park
和
Fan,2006)。
另一方面
,
基金的价格预期和投机心理可能
对期货价格波动具有极强的推波助澜作用
,
而市
场上大量个人投资者极易采取
“
跟随
冶
策略
,
将进
一步推动价格大幅涨落
。
其中对冲基金受监管
少
,
交易策略灵活
,
很少盲目追随趋势
,
在趋势确
认后会迅速发起行动
,
由于资金实力雄厚
,
其有能
力影响市场甚至操纵价格
。
超过
90%
的期货投
资基金向外公布他们采用非自由支配的
“
技术
冶
策略
,
其趋势寻求行为可能导致相同的走势
,
这通
常会导致短期内的价格大幅涨跌
。
相比于传统的
投机者
,
商品指数基金对价格敏感程度较低
,
只做
多头
,
且长期持有
。
随着商品指数基金规模的不
断扩大
,
其在期货市场上累积的多头持仓规模也
不断增加
,
可能会造成多空双方力量悬殊
,
使得期
货价格走高
。
而当价格被推高到一定程度时
,
商
品指数基金又会趁机抛出其所持有的多头合约
,
赚取丰厚收益
。
此时
,
商品指数基金对市场强大
的抛压
,
会造成价格的突发性暴跌
,
而这时商品指
数基金又以低价大量买入多头合约继续长期持
有
。
这种交易行为无疑将扭曲价格
。
依据以上的理论分析
,
本文认为
,
基金投资对
价格的影响是双向的
。
在不同的资源性商品市
场
,
究竟哪种影响占据主导地位
,
需要具体分析
。
通过实证检验分析基金投机与国际期铜的关系
,
分析基金对铜价的影响是长期的
,
还是短期的
?
这对于判断其是否存在市场操纵行为
,
从而探讨我
国应对策略及加强国际金融治理具有重要意义
。
三
、
基于
Johansen
协整和
Geweke
分解的实
证检验
(
一
)
数据和指标的选取
2008
年金融危机后
,
在政府加强金融监管的
背景下
,2009
年
9
月
8
日
CFTC(
美国商品期货交
易委员会
)
对原有的
COT
报告进行了扩容
,
将原
有的交易商结构进行了细分
,
为分析交易商行为
对期货市场的影响提供了更为详尽的信息
。
新版
COT
报告将管理基金从非商业持仓中分离出来
,
单独进行报告
。
管理基金是指代表投资基金或客
户参与期货交易的交易商
,
主要包括对冲基金
、
期
货投资基金和部分商品指数基金
。
管理基金持仓
一般被认为是投机性持仓
。
本文选取
COT
报告
中的管理基金持仓作为基金投机的衡量
。
本文研究所有持仓数据均选取自
CFTC
每周
的
COT
报告
,
整个样本区间为
2006
年
6
月
13
日
—2013
年
6
月
18
日的周数据
,
共计
367
个样
·18·
