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北京工商大学学报( 社会科学版 )摇 摇 摇 摇 2015 年摇 第 6 期
场中扩散,被噪音交易者获知。 随着内幕交易者
拉升股价的力度日益增强,动量交易者不断增多 ,
市场中的噪音情绪亦会愈来愈重。 因此, 越是临
近公告日,这三者所代表的投资势力产生的交互
叠加效应越强,投资者的关注度和参与度也会随
之增加,助推了异常收益率的提高。 在这一过程
中,内幕交易者无疑扮演了至关重要的角色 。
并购重组信息在公告日后便会成为公开信
息,没有信息优势的内幕交易者就会逐渐放弃投
机炒作,抛售股票, 赚取超额收益。 随着内幕交易
者相继卖出股票,并积累到一定数量时 ,股价便呈
现下跌态势。 但相比较于内幕交易者来说,动量
交易者和噪音交易者受非理性因素影响, 作出卖
出决策的速度将会慢得多,从而延滞了股价下跌
速度。 然而,不知情交易者仍然将并购重组信息
视为利好信息,选择买入股票,也就进一步减缓了
股价的下跌趋势。 内幕交易者在公告日前扮演的
是市场主力角色,在公告日后一段时间里,依旧是
市场主力。 因此, 内幕交易者相继卖出股票引发
的股价跌势会超过其他类型投资者股票交易而延
缓的股价下行压力。 因而 ,在公告日后股价总体
上呈现下跌趋势,并且越临近公告日,股价大幅下
跌的可能性越大。 据此,本文提出如下假设。
H1:公告日前后, 主并公司股票因不同投资
者有限注意程度的不同而产生短期财富效应,且
越临近公告日,短期财富效应越显著。
于李胜、王艳艳 (2010) [9] 研究指出, 信息披
露所产生的经济后果往往会受到投资者注意力分
配方式的影响。 与周内其他时间相比, 周五和周
末发布的盈余公告更容易导致强烈的价格漂移,
原因是投资者很少关注周五和周末发布的信息,
然而一旦关注到,就会过度反应。 管理层倾向于
选择周五发布价值高驱动的并购公告, 投资者注
意力此时较为分散, 使得公告日的短期收益率与
公告日后的长期收益率呈现出显著为负的价值效
应。 在我国,投资者关注在股市上表现出明显的
“ 周历效应冶 ( 权小锋、吴世农,2010 [10] )。 投资者
比较容易关注星期二、 星期三与星期四的盈余公
告,而不重视星期一 、星期五和星期六的盈余公告
( 谭伟强,2008 [11] )。 正是投资者注意力的这种周
历分布特征,导致盈余公告后价格漂移的周历效
应( 陆江川 、陈军,2011 [12] )。 对于并购重组公告,
投资者的关注度也会因不同周历日发布而不同,
进而使股票异常收益率和异常交易量不同,这无
疑会加剧短期财富效应[6] 。 据此, 本文提出如下
假设。
H2:并购重组公告存在周历效应, 即主并公
司短期财富效应随投资者注意力周历日的变化而
显著变动。
不同周历日发布的并购重组公告因投资者关
注度不同,使股票异常收益率和异常交易量产生
差异。 周历等时间因素 、 不同事件乃至同一事件
不同方面都会影响投资者的注意力。 知觉的信息
输入受制于关注度系统被激活程度, 从而导致对
信息的理解产生差异。 换言之 ,即使关注程度相
同,不同的激活程度也会引起对信息的理解存在
较大差异。 即使拥有专业技能的财务分析师 ,在
面对复杂的财务信息披露时,因有限注意往往仅
对部分而不是信息的全部内涵予以解读和反映。
由于有限注意的影响, 投资者对内容相同而形式
不同的信息披露,也会作出不同决策(Hirshleifer &
Teoh, 2003[13] )。 投资者因有限注意而倾向于遵
循简单的种类决策规则, 往往关注公司所在行业
却忽视公司本身 ( Peng & Xiong, 2006 [14] )。 所
以,投资者因有限注意的影响对信息往往只是有
限吸收与处理,难以对市场所有信息进行全面兼
顾,也无法对同一信息全面兼顾,使得因关注度不
同而作出不同的投资决策。
内幕交易者由于提前获知并购重组信息而操
纵股价,动量交易者则 “ 随价而动冶, 噪音交易者
因“ 小道消息 冶 参与交易 ( 张继德 ,2014 [15] )。 显
然,对于不同来源的信息 ,投资者会产生不同的投
资动机,而动机的产生在于对所关注信息的解读 。
公司规模影响并购的短期与长期股价, 并购增加
小规模公司财富却减少大公司财富。 与其他因素
相比,公司规模对并购的短期财富效应更为关键 。
超额收益率波动缓慢的是并购规模小于 10% 的
子样本,超额收益率波动最为剧烈的是并购规模
在 10%—50% 的子样本 ,超额收益率不显著的是
大于等于 50% 的子样本[6] 。 相对于大公司而言,
小公司的股价更易受到并购事件的影响, 即小规
模公司股票更易被炒作( 朱滔,2006 [16] )。 可见 ,
面对并购重组信息时, 投资者会区别主并公司的
不同特征而给予相应的关注程度。 为此, 可以根
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