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第 30 卷摇 第 6 期 张继德, 张荣武, 徐文仲: 并购重组公告的短期财富效应研究
据公司的治理、财务 、规模 、行业特征和控制人类
型作为公司特征, 来验证投资者不仅关注并购重
组短期炒作效应,而且关注主并公司特征,从而促
使短期财富效应更为显著。 于是本文提出如下
假设。
H3:对于并购重组信息,投资者会对主并公司特
征予以有限关注,引起短期财富效应更为显著。
二、数据来源、 样本选取与研究设计
( 一) 数据来源
数据来自 CSMAR 数据库, 收集整理出如下
数据:(1)2002—2011 年 ,发布并购重组信息公告
的沪深两地上市 A 股公司, 在公告日前 150 个交
易日到公告日后 30 个交易日的日个股收益率
Ri,t 。 (2)2002—2011 年 ,发布并购重组信息公告
的沪深两地上市 A 股公司, 公告日前第 150 个交
易日到公告日后 30 个交易日的日个股交易股数
Vi,t。 (3) 通过 CSMAR 数据库, 整理出各上市公
司 2002—2011 年的年报、中报、季报的公布日期 、
配股说明书发布日期、 红利分配决案公告日期。
(4) 从 CSMAR 上市公司并购重组研究数据库和
上市公司财务指标分析数据库中, 收集了并购重
组年度的期初总资产、权益净利率 、董事会持股比
例、 资产负债率、 实际控制人的性质、营业收入增
长率、公司前 10 位大股东持股比例的平方和、流
通股比例和行业类型等相关数据。 其中, 行业分
类沿用中国证监会(1998) 制订的行业分类标准 ,
把上市公司划分为十三大类。
( 二) 样本选取
本文中的 “ 并购重组冶, 内涵式是广义上的 ,
涵盖资产收购、股权转让、吸收合并、资产剥离、资
产置换、 股份回购、 债务重组。 选用 2002—2011
年沪深两地上市 A 股公司所发生的并购重组活
动为样本,并剔除银行等金融类上市公司。 同时,
要求并购重组事件满足下列标准才能作为样本,
否则予以剔除:(1) 事件日的界定。 本文选取首
次宣告日作为事件日。 (2) 事件日的调整 。 因周
末或节假日停市、 公司重大事件停牌等情况而无
法取得首次公告日当天的交易数据时, 将事件日
顺延至首次公告日后产生交易的第一天, 最多只
能往后顺延两天,如仍无法取得数据,就删除此样
本。 (3) 估计期与事件期的选择。 估计期选为
[ - 150, - 30],事件期选为 [ - 30,30], 且事件期
内的交易数据要尽可能连续。 在此基础上,本文
进一步放宽选样标准,[ - 30, - 1] 的时间间隔的
天数之和应当小于等于 10 天,[ - 1,0] 的时间间
隔休市时可大于 2 天 , 否则间隔的天数之和小于
2 天,[2,30] 的时间间隔的天数之和应当小于等
于 10 天,[0,1] 的时间间隔也需调整。 就估计期
而言,只要估计期可以取满 120 天的数据即可。
(4) 对重大事件予以剔除。 同一家公司如果在某
次并购重组信息事件期内,再一次发布诸如增发
配股、 其他并购重组事件等公告时, 就剔除该样
本。 同时,研究对象选取为并购重组总体活动时,
同一家公司在同一日若发生多起并购重组事件
时, 就当作同一事项,但在研究不同并购类型时 ,
就剔除该事项。 最终得到符合条件的2 316 个并
购重组公告作为研究样本。 本文采用 Stata 11郾 0
统计软件进行实证分析。
( 三) 研究设计
1郾 计算指标
本文以事件研究法来分析并购重组短期财富
效应。 计算指标通常采用异常收益率 (Abnormal
Return, AR) 和累计异常收益率 (Accumulated Ab鄄
normal Return, CAR ), 计算模型常用的有市场模
型、市场调整模型 、 均值调整模型。 陈汉文 、陈向
民(2002) [17] 实证结果表明 , 在不同情况下,相比
较于市场模型而言, 均值调整模型对事件研究有
诸多优点。 本文对异常交易量( CAV) 采用类似均
值调整模型的计算方法, 并运用 Dellavigna & Pol鄄
let (2005) [18] 的度量方法 。 由于篇幅所限, 不再
详细介绍异常收益率和交易量的计算公式。
2郾 变量定义与模型设定
依据中国证监会 1998 年发布的《 中国上市公
司分类指引》 中的行业分类, 剔除了保险业和金
融业,得到了 12 个行业变量。 除 CAR 和 CAV 以
外的解释变量定义及说明见表 1。
为了检验 H2 和 H3,构建模型如下。
模型 1:
CAR = 琢0 + 琢1 ROE + 琢2 LIABILITY +
琢3 SALEGROWTH + 琢4 BOARDSHARE +
琢5 HER - 10 + 琢6 FLOAT + 琢7 LANASSET +
琢8 INADAY + 琢9 CONTYPE + 琢10 CAV +
移 IND + 移 YEAR + 着 (1)
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