201506 - page 93

北京工商大学学报( 社会科学版 )摇 摇 摇 摇 2015 年摇 第 6 期
股权融资成本大大低于债务融资成本 ( 黄少安、
张岗,2001) [21] ,因此造成上市公司对较小或中等
规模的并购交易往往以现金作为支付对价,针对
重大资产并购重组事件常常会采取股票支付。 平
均而言,现金支付的并购规模较小 ,对公司影响也
较小;股票支付的并购规模较大,对公司影响也较
大。 在市场信息不够充分的条件下, 较大的并购
事件相比交易规模较小的并购更容易受到投资者
的关注,从而可能导致股票支付并购的公司绩效
较大,而现金支付的并购绩效较小。
面对严重的内外部信息不对称, 处于信息劣
势的投资者往往难以形成关于并购交易的真实价
值的理性判断,倾向于保守的买卖决策以规避潜
在的投资风险,因此信息不对称会对并购方的并
购绩效产生负面影响。 由于中国金融市场的一些
制度性因素,对于支出较多的公司并购交易 ,中国
上市公司偏好融资成本较小的股权融资。 因此 ,
中国上市公司用股票作为对价进行并购并不一定
就意味着该公司股价被高估,有可能只是并购成
本最小化的一种考虑。 因此, 不同于 Moeller
et al. (2007) [7] 基于 “ 市场时机理论冶 得到的结
果,本文认为支付方式并不能为中国投资者提供
并购公司股价被高估还是低估的信息, 无论现金
支付的并购还是股票支付的并购, 并购参与方内
部人与外部投资者之间的信息不对称均会使得投
资者采取保守的买卖决策以规避潜在的风险,因
此信息不对称对现金支付和股票支付的并购均有
负面影响。 但是, 以股票作为对价的并购的一个
重要的特征是由于其价值的不确定而存在更多的
复杂性,在信息不对称的条件下投资者往往难以
判断作为对价的股票的真实价值, 因此信息不对
称的负面影响可能会更强。
根据以上文献,本文以上市公司并购前的股
票异质波动率度量信息不对称程度,基于 2007—
2014 年中国 A 股上市公司并购事件数据,研究并
购公司获得的并购绩效,以及并购公司内部参与
人与外部投资者之间的信息不对称对并购绩效的
影响。 综合以上分析,提出三个研究假设。
假设 1:相对现金支付的并购,支付股票的并
购公司获得的并购绩效较好, 并购目标规模也
较大。
假设 2:并购参与方与市场投资者之间的内
外部信息不对称与并购公司的并购绩效存在负
相关。
假设 3:信息不对称对现金支付与股票支付
并购公司的并购绩效的影响均为负;股票支付情况
下,信息不对称程度对并购绩效的负面影响更强。
三、样本选取与研究设计
( 一) 样本选取
本文采用的并购的样本数据取自国泰安数据
库。 其中,并购事件样本来自中国上市公司并购
重组研究数据库, 上市公司收益率及交易数据来
自 CSMAR 中国股票市场交易数据库, 上市公司
财务数据来自 CSMAR 中国上市公司财务报表数
据库。 国泰安数据库中的资产收购类型包括资产
收购和股权收购, 本文只选择目标公司的控制权
发生转移的并购事件。 同时 ,考虑到中国并购市
场中上市公司并购非上市公司的情况最为普遍,
这里面主要考察上市公司作为并购方的并购绩
效。 通过对 2007—2014 年国泰安数据库中发生
并购事件的上市公司数据进行搜集, 并对样本进
行筛选:(1) 收购对象控制权未发生转移的并购
事件;(2) 交易金额或估值小于1 000 万元人民币
的并购事件;(3) 同一公司相邻两个并购事件发
生必须间隔 6 个月以上, 否则剔除掉后面的并购
事件;(4) 缺乏交易金额或目标估值,及财务数据
的并购事件;(5) 买壳性质的并购;(6) 如果先后
有董事会公告和股东大会公告, 以最后一次公告
时间为准。 通过筛选和调整最后得到样本为
1 433 家上市公司的 2 394 个并购事件。
( 二) 主要变量构建
参考国内外典型的研究公司事件的做法,本
文用并购公告日 ( 并购首次公告的日期 ) 前后的
并购方的累积超常收益 ( CAR ) 去度量其并购绩
效。 具体计算中, 超常收益率是指绝对收益率减
去正常收益率。 其中, 正常收益率是指如果并购
不发生的话预计可以得到的收益率, 这里用最常
用的市场模型法即资本资产定价模型( 如 CAPM )
来计算正常收益率。 本文估计超常收益率的事件
窗是从并购重组消息披露前 5 个交易日到披露后
5 个交易日, 即 ( - 5,5), 正常收益率估计期为
( - 60, - 10)。
Dierkens(1991) [5] 选择了盈余公告异常收
益 、公司股价异质波动率 、 换手率以及公司公开
·88·