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第 30 卷摇 第 6 期 安摇 然: 并购绩效与信息不对称———基于中国上市公司的实证研究
的结论能否适用于中国并购市场, 也需要从实证
角度给予解答。
越是市场化程度和透明度较低的证券市场,
信息不对称就越严重。 这就使得缺乏关于公司以
及并购事件真实信息的投资者难以判断并购是创
造价值还是摧毁价值的,从而保守决策甚至盲目
买卖,导致不必要的损失,而且真实的并购价值无
法从并购公司的股票收益率反映出来, 导致并购
市场资源配置失效。 因此 ,分析和检验中国证券
市场上信息不对称对并购的影响以及探究解决方
式就对中国并购市场乃至证券市场的发展具有一
定的现实意义。 考虑到中国金融市场新兴加转轨
的特征,基于中国并购市场对该问题的研究 ,必将
丰富和扩展本领域的研究成果。
二、文献回顾及研究假设
国内许多学者对中国公司并购绩效或并购价
值及其影响因素进行深入研究和分析, 取得了一
些有价值的成果。 冯根福 、吴林江 (2001) [10] 通过
分析 1994—1998 年间我国上市公司并购绩效,发
现上市公司并购绩效从整体上有一个先升后降的
过程,而且并购类型和第一大股东持股比例影响
并购绩效。 张新 (2003) [11] 采用事件研究法和会
计研究法, 对 1993—2002 年间中国上市公司的
1216 个并购重组事件进行了全面分析, 发现并购
重组为目标公司创造了价值,目标公司股票溢价
达到 29郾 05% ,然而对收购公司股东却产生了负
面影响,并购对目标公司和收购公司的综合影响
不显著。 周小春、 李善民 (2008) [12] 结合财务学 、
战略管理、组织行为学和并购后整合领域的相关
理论,对我国上市公司的并购价值创造的影响因
素进行了实证研究。 潘红波等 (2008) [13] 和王凤
荣、高飞(2012) [14] 结合中国现实情况 ,分析了如
政府干预或政治关联等因素对并购绩效或是并购
价值创造的影响。 国内外大量实证研究发现并购
方的并购公告日前后的累积超常收益并不显著或
显 著 为 负 ( Chang, 1998 [15] ; Ang & Cheng,
2006[16] )。
本文研究的重点为并购参与各方内部人与外
部投资者之间信息不对称的影响。 一些文献试图
证明这种内外部信息不对称对并购绩效或投资绩
效是存在负面影响的。 Erickson et al. (2012) [17]
用分析师预测的离差作为信息不对称代理变量,
发现信息不对称程度与并购方股价变化体现的并
购绩效显著负相关。 潘敏、金岩(2003) [18] 从理论
上证明如果外部投资者与公司内部管理者之间存
在着有关投资项目预期净现金流的信息不对称,
公司利用股权融资实施像并购一类的投资项目
时,有可能发生代表原有股东利益的公司管理者
的过度投资行为,导致糟糕的投资绩效 。
所谓异质波动,是指剔除掉市场收益等因素
后的个股收益率的波动。 赖步连等 (2006) [8] 认
为导致异质波动的一个重要因素是投资者对个股
收益具有不同的预期。 而产生这种不同预期的根
本原因在于投资者对有效信息的缺乏, 因此异质
波动率可以度量市场上信息不对称的程度 [5] 。
在面对较为严重的内外部信息不对称性时,
缺乏充分信息的市场投资者不得不通过有关并购
事件或并购公司的公开信息来判断该交易对并购
公司未来发展的影响, 因此信息不对称对不同类
型的并购的影响是不同的,其中一个方面是并购
支付对价的类型。 “ 市场时机理论冶 认为在存在
信息不对称问题时收购方利用其股票作为对价进
行并购交易,向潜在的投资者暗示了公司股价被
高估,因此导致了收购方公告日前后超常收益为
负, 区别于现金支付并购实现的正的并购绩效 。
Travlos ( 1987 ) [19] 和 Martynova & Renneboog
(2008) [20] 也发现现金支付与股票支付的并购参
与双方在并购公告日前后超常收益存在显著差
异。 Moeller et al. (2007) [7] 基于“ 市场时机理论冶
将并购事件样本按照对价为现金或股票分成两个
子样本后,发现目标方为公开上市企业时,信息不
对称程度与股票支付的并购方公告日前后超常收
益存在显著负相关, 现金支付的并购方公告日前
后超常收益存在显著正相关;目标方为私人企业
时, 信息不对称对并购方超常收益影响不显著 。
然而这种效应在私有公司的情况下不太明显,是
因为私有公司通常股权结构比较集中, 在股票作
为对价条件下,交易完成后私有公司控股股东可
能成为合并公司的大股东,该股东如果愿意接受
并购方的股票,说明其对并购交易及并购方未来
前景持肯定态度, 因此并不一定暗示了并购企业
股价是被高估(Chang,1998 [15] )。
中国资本市场的新兴加转轨的特征以及制度
因素,使得中国上市公司区别于西方发达经济体 ,
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