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第 30 卷摇 第 6 期 马摇 宁,摇 孟卫东: 市场化水平、信息透明度与企业价值
1郾 控制变量影响力分析
对市场化水平( M) 的参数估计 ,本文发现,无
论是固定效应模型还是门槛回归模型, 市场化水
平都与企业的市场价值均显著负相关, 这一结论
与我国市场化改革会推进上市公司经营效率的预
期相违背,充分说明我国的上市企业并没有牢牢
抓住市场化改革这一发展契机, 上市公司的治理
效率和市场价值并没有因为外部市场化环境的改
善而有所提高。
对上市公司信息透明度 ( ID ) 的参数估计可
以看出,上市公司透明度对企业市场价值的影响
显著为负。 通常情况下,存在上市公司透明度会
提高企业市场价值这样的预期,但事实上,这一预
期是与现实规律相违背的。 上市公司的信息披露
行为是引导企业市场价值与内在价值趋同的有效
途径,在一个有效率的市场上,信息披露行为能够
更为合理地反映企业的市场价值, 但实证结果却
表明,我国资本市场的有效性水平并不高,因为上
市公司的信息披露行为并没有有效地反映出企业
的真实价值。 其次, 上市公司存在选择性披露问
题, 更倾向于披露好消息, 而隐藏坏消息, 再加上
投资者存在认知偏差,虽然上市公司披露了信息 ,
但投资者解读有误, 将不利的信息理解为有利的
信息,也会导致公司的信息披露行为没有真实反
映出企业的市场价值。 同时也说明, 在当前的市
场化环境下,上市公司信息不对称问题还十分严
重,外部投资者仍然处于信息劣势地位 。 根据
“ 次品车效应冶, 当市场上同时充斥着高质量和低
质量的上市公司时, 高质量的上市公司往往拥有
较高的信息披露水平, 而低质量的上市公司则拥
有较低的信息披露水平,由于存在信息不对称性,
外部投资者无法获取有关高质量上市公司的相关
价值信息,且同样无法排除有关低质量上市公司
的部分虚假信息, 最终将导致高质量上市公司信
息披露动机不足, 以及市场整体信息披露水平的
下降,因而也会得到信息透明度与企业市场价值
负相关这一结论。 这一点也对市场监管部门具有
一定的借鉴意义, 市场监管部门应该加强市场的
监督力度,提高监管效率,建立一个以市场价值为
导向的信息披露制度, 强化上市公司的信息披露
意识,提高证券市场的信息供给,充分发挥市场的
引导作用,以促进上市公司改善治理水平,提高信
息透明度。
除此之外,其他控制变量对企业市场价值的影
响均表现不一:首先,上市公司总资产规模与企业
的市净率关系不显著, 与企业的托宾 Q 值显著负
相关,说明企业不能盲目地通过扩大资产规模提升
企业价值,而是要合理规划企业成长路径,实现可
持续发展;其次,上市公司的资产负债水平同企业
市净率的关系不显著, 与企业的托宾 Q 值显著负
相关,说明较高的杠杆水平会增加企业的资金风
险,降低企业的绩效水平和市场价值;最后,通过将
企业的年龄作为控制变量,本文发现上市公司的成
立时间与公司的市净率和托宾 Q 值都是显著的正
相关关系,表明上市公司成立的时间越长,其持续
经营的能力越能够提升企业的市场价值。
2郾 双门槛效应分析
门槛模型的回归结果表明,市场化水平将样本
区间划分为三个部分, 以 PB 为例,市场化水平存
在两个门槛值 6郾 85 和 9郾 86, 当市场化水平小于第
一个门槛值 6郾 85 时 ,ID 对企业市场价值的影响为
-0郾 445,显著; 当市场化水平在(6郾 85,9郾 86) 区间
时,ID 对企业市场价值的影响为 - 0郾 075,不显著;
当市场化水平跨过第二个门槛值 9郾 86 时 ,ID 对企
业市场价值的影响变为 0郾 336, 显著。 这一结果充
分说明上市公司信息透明度对企业市场价值的影
响存在显著的基于市场化水平的双门槛效应。 随
着市场化水平的不断提升,上市公司信息透明度对
企业市场价值影响的参数估计分别为 - 0郾 445、
-0郾 075和 0郾 336,由负变正, 说明外部市场环境的
改善有利于提高上市公司的信息披露程度,同时提
升企业的市场价值。 也就是说,上市公司的信息披
露程度不仅取决于企业的内部治理效率,同样也取
决于外部的市场化环境。
( 五) 稳健性分析
为了使本文的实证结论更加可靠,本文还做
了如下稳健性分析。 (1) 上文中对企业市场价值
的衡量选取市净率和托宾 Q 值两个指标进行,结
果发现两个指标产生的结果基本一直, 说明二者
具有很强的替代性, 同时更能说明上市公司的信
息透明度与企业的市场价值之间存在基于市场化
程度门槛的非线性关系。 (2) 为了再次验证上市
公司信息透明度与企业的市场价值存在非线性关
系,还将所有样本以市场化门槛作为划分标准划
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