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第 30 卷摇 第 6 期 马摇 宁,摇 孟卫东: 市场化水平、信息透明度与企业价值
理的识别程度( Hunton & Mazza,2004 [8] )。
通过对比上述相关文献, 可以看出以往对上
市公司信息透明度与企业价值的研究存在以下两
点不足:一是上市公司信息透明度对企业价值的
影响都是基于线性的相关性分析, 而忽视了二者
之间可能存在的非线性关系;二是大多数文献都
是从上市公司内部控制的角度探讨二者之间的关
系,忽略了外部市场环境对上市公司信息透明度
的作用。 国内学者张兵等(2009) [9] 曾在对信息
透明度与公司绩效的研究中发现, 上市公司信息
透明度水平与企业的财务绩效显著正相关,而与
企业市场价值的关系非线性,市场价值呈现出先
降后升的“ 微笑曲线冶, 该文献研究虽然提出了上
市公司信息透明度水平与企业市场价值的非线性
关系,但并未对这一非线性关系产生的原因进行
合理阐述。 基于此, 本文试图从外部市场环境的
角度,对上市公司信息透明度与企业市场价值的
非线性关系进行探讨, 为监管部门加强上市公司
信息披露制度,充分发挥市场的引导作用提供有
益指导。
面板门槛模型能够较好地解释变量之间的非
线性“ 区制性转换冶 ( 陈健等,2012[10] ), 基于我国
市场化改革现状, 以市场化水平作为门槛变量能
够更好地从外部市场环境分析上市公司信息透明
度对企业市场价值的非线性影响关系。 因此 ,本
文采用 Hansen(2000) [11] 提出的面板门槛效应模
型对二者之间的关系进行探讨。 本文接下来的内
容包括研究设计、实证分析和结论建议 。 其中在
研究设计部分, 本文将在分析 Hansen 的面板门槛
回归方法和思路的基础上,设定基于市场化水平
的上市公司信息透明度与企业市场价值的门槛回
归模型,并详细说明实证样本及变量的选取 ;实证
分析中,将给出实证模型的单门槛和双门槛效应
以及与固定效应模型的对比分析; 最后结合实证
结果提出相关对策建议。
二、研究设计
( 一) 面板门槛模型
实践当中,经济变量无论是在时序中还是在
变量之间,经常表现为一种非线性的转换特征,为
了捕捉这种非线性行为,实证研究中的门槛回归
模型得到了广泛应用。 门槛回归分析方法的本质
是寻找影响变量关系的第三方因素突变时的临界
点,是将某一观测值作为门槛变量引入回归模型 ,
在经过不同的门槛效应检验后, 根据其大小将剩
余样本值进行分类, 再分别进行回归后比较影响
系数的不同。 由于我国地区经济发展水平存在巨
大差距, 区域金融发展、 人力资本、人均收入等影
响市场化程度的各种因素也存在明显的差异,因
此,当考虑基于市场化水平的上市公司信息透明
度对企业市场价值的影响时,较好的实证检验路
径是用非线性的门槛回归方法。 然而传统的门槛
分析方法中门槛值是外生的,并非经济内在机制
所决定,这样的回归方法不仅不能推导出门槛值
的置信区间,所得到参数估计值的有效性也相对
较差。 因此,本文将借鉴 Hansen 的面板门槛回归
模型,该方法不需要给定非线性方程的形式,门槛
值及其数量完全由样本数据自己内生决定,而且
该模型还提供了一个用渐进分布理论去建立待估
参数的置信区间,同时还可以运用 “ 自举法冶 来估
计门槛值的统计显著性。 其模型的基本原理及形
式如下:
yit = 兹1 xit + e it , qi 臆 酌
yit = 兹2 xit + e it , qi > { 酌 (1)
摇 摇 其中,qi 是门槛变量 ,它既可以作为解释变量
xit 中的一个回归元, 也可以作为一个独立的门槛
变量。 模型的基本应用思路是根据相应的门槛值
酌 的大小 ,将实证样本分成两类或多类,进行回归
对比分析。
事实上,上述模型基本形式只是给出了一个
最简单的单门槛面板回归方程, 而多门槛的模型
可以在此基础上衍生。 由此, 结合上文,建立以市
场化程度为门槛变量的单一门槛值模型,如下:
pit = 茁1 ID it I ( Mit 臆 酌) + 茁 2 ID it I ( M it > 酌 ) +
滋i + 兹忆Xit + 着it (2)
摇 摇 其中,i 表示企业, t 表示年份 ,p 指企业市场
价值,ID 表示上市公司信息透明度。 M 为门槛变
量,表示市场化程度, 酌 为特定的门槛值, I (·)
为指示函数。 茁1 和 茁2 表示市场化程度小于和大
于门槛值 酌 时上市公司信息透明度对企业市场价
值的估计系数。 X it 为一组控制变量, 兹 为系数向
量,滋i 反映企业的个体效应,着 it 为随机干扰项。
( 二) 样本选取和变量设计
本文样本将选取我国 A 股中在深交所上市
的相关公司,由于樊纲等编制的中国市场化指数
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