第
30
卷
摇
第
4
期
揭晓小
:
分析师覆盖
、
外部约束和收购方企业并购绩效
师可以为公司带来实质经济效益
。
这些经济效益
包括了提高公司知名度
(Merton, 1987)
[5]
、
降低信息
不对称
(Easley & O爷 Hara, 2004)
[6]
、
提高流动性
(Brennan & Subrahmanyam, 1995)
[7]
以及降低代理
成本
(Lang et al. , 2004)
[8]
。
区别于以往文献
,
本文采用并购企业样本消
除分析师的施压作用
,
保留分析师的外部约束作
用
;
而并购企业样本还将有助于降低由于公司绩
效对分析师覆盖的逆向因果关系所造成的内生
性
。
此外
,
本文从经济绩效
、
市场绩效和企业成长
性三个角度分析了并购绩效
。
对每一个研究角
度
,
通过设置不同的解释变量形成了
4
类总共
8
个回归模型
:
基本模型研究分析师覆盖效应
;
资产
目标
、
并购溢价
、
关联交易
、
重大重组
、
现金支付模
型研究分析师覆盖和并购特征的交互效应
;
明星
分析师模型研究企业业绩对明星分析师和一般分
析师的反应有何不同
;
而国有持股模型则研究分
析师覆盖和国有持股的交互效应
。
二
、
文献回顾和假设的提出
(
一
)
分析师的信息传递作用
分析师的重要职能是进行公司盈利预测
、
提
供公司分析报告
、
分析行业情况以及推荐股票
。
其独特功能是对行业和市场信息进行整合
。
Clement (1999)
[9]
发现
,
分析师预测的准确度随
其对行业的专业程度而提升
。
分析师不但可以通
过传播公司特定信息提高市场效率
,
而且可以分
辨每家公司新闻事件中的行业因素
,
并把这些行
业因素反映到其覆盖公司的盈利预测中
。
由于分
析师促进了价值相关的交易
,
他们的预测行为会
使股价更能反映行业层面信息
。
基于以上分析
,
本文提出假设
1。
假设
1:
分析师覆盖增加有利于企业提高经
济绩效
。
(
二
)
分析师的外部约束作用
投资分析师具有外部约束作用的原因主要可
以概括为以下两个
。
第一
,
分析师对管理层的评
估被广泛认可
。
实证研究发现分析师的负面评级
导致
CEO
被解聘的可能性加大
( Wiersema &
Zhang,2011)
[10]
。
第二
,
分析师的报告可以显著
影响投资者对公司的看法
。
分析师给出负面报告
时
,
管理层和董事会应做出回应
。
因此
,
公司管理
层需要在某种程度上迎合分析师给出的盈利预测
(Graham et al. ,2005)
[11]
。
本文认为分析师会通过外部约束影响公司的
渠道主要有两个
。
第一
,
分析师定期跟踪公司财
务报表
,
且通过业绩报告会提出相应的质疑
,
这种
机制可以被看成是直接外部约束
。
第二
,
分析师
通过发布研究报告和电视
、
报纸访谈等方式
,
向机
构投资者以及成千上万的个人投资者提供信息
,
以帮助投资者发现管理层的不当行为
。
这种机制
可以被看成是间接外部约束
盂
。
通过这种外部约
束
,
投资者会对公司的成长性更为乐观
,
给予公司
更高的成长预期
。
从而
,
本文提出假设
2。
假设
2:
分析师覆盖越高的公司
,
投资者对该
公司的成长预期越高
。
(
三
)
分析师与公司绩效
分析师对公司绩效的影响主要可以概括为两
方面
。
一方面
,
已有研究表明
,
分析师对公司经济
和市场绩效有正面影响
。 Chung & Jo(1996)
[12]
发现
,
分析师覆盖和公司绩效
(
以
Tobin蒺s Q
衡量
)
显著正相关
。
不仅如此
,
分析师评级变化也可以
影响股票交易
,
当增加
“
买入
冶
评级时
,
公司股价
会有正面反应
,
反之亦然
。
另一方面
,
分析师预测
和推荐存在乐观偏差
(Chan et al. , 2008)
[13]
。
中
国的实证研究发现
,
存在分析师总体上对所属券
商已重仓持有的股票会更加乐观推荐等乐观偏差
现象
(
潘越等
,2011)
[14]
。
总而言之
,
分析师对收购方公司的覆盖可能
是各方利益平衡的结果
。
无论从迫于所属券商施
压
、
维持与公司管理层的沟通或者机构投资者关
系
,
还是基于分析师自身声誉和职业路径考虑
,
分
析师主要关注的是公司长期绩效而非短期股价表
现
。
从而
,
本文提出假设
3。
假设
3:
分析师更加注重研究公司长期经营
绩效
,
但是对短期市场绩效的影响力有限
。
三
、
样本选取和模型设定
(
一
)
研究样本与筛选
本文的初始样本包括沪
、
深两市
1998—2014
年间
A
股上市的收购方公司
,
并购次数总计
15 686
起
,
数据来源
CSMAR
数据库
。
按并购类
型
、
重组方式
、
关联交易
、
重大重组和现金支付对
其进行分类
。
按研究需要和实证分析标准程序
,
本文对样
本进行了如下处理
:(1)
去除了资产置换
、
吸收合
·95·
