北京工商大学学报
(
社会科学版
)摇 摇 摇 摇 2015
年
摇
第
4
期
和宣告日之后的第
1
个交易日
,
平均的超额收
益率在
5%
的检验水平上显著异于
0。
因此
,
本
文选取
[ - 5,1]
窗口计算累积异常收益率
,
记为
CAR
( - 5, 1) ,
用于衡量市场绩效
。
在模型
(2)
中
,
本文用
CAR
( - 5, 1)
作为被
解释变量进行了回归
(
见表
8)。
和前述模型不
同
,
基本模型中分析师覆盖的回归系数为负数
,
经
济显著但统计不显著
。
这证明了分析师覆盖对企
业并购市场绩效有负面影响但不是很强
,
分析师
覆盖的收购方企业市场绩效差于其他企业
。
可能
的原因是
,
在我国分析师覆盖的企业比较成熟
,
规
模较大
,
所以其资产注入不会明显改善资产质量
;
而非覆盖公司则可以借助收购注入优质资产
,
从
而改善业绩
。
从而
,
资本市场对分析师覆盖公司
的反应不如对非覆盖公司积极
。
分析师覆盖的资产目标累计超额收益率更
低
,
可能的原因是目标价值难以正确评估
,
即使
是分析师也无法给出准确估值
,
投资者对分析
师覆盖的资产目标反而更不看好
。
分析师覆盖
的重大重组累计超额收益率更高
,
说明分析师
覆盖推高了投资者对重大重组的预期
,
尤其是
短期市场表现
,
这种交互效应甚至在总体上导
致
CAR
( - 5,1)
的分析师覆盖效应变为正效应
。
分析师覆盖的现金支付并购市场累计收益率更
低
。
这是由于在所有并购样本中
,
现金支付占
91郾 2% ,
而由图
1 ( d)
可知
,
非现金支付并购收
益率高于现金支付并购
。
从而总体上
,
现金支
付的收购市场收益更低
,
而分析师覆盖的
92%
为此类收购
,
故分析师覆盖的现金支付收购市
场绩效低于非现金支付
。
分析师覆盖的国有持
股收购市场绩效更差
,
这符合投资者收购信心
不足
,
市场预期较低的现象
。
摇 摇 (
六
)
稳健性测试
为了检验结果的稳健性
,
本文对上述结果进
行了敏感性测试
。
将收购方公司在并购前后经
济绩效和市场绩效的窗口期进行了调整
愚
,
即分
别以
ROA
( - 2,1)
和
Tobbin
爷
s Q
( - 2,1)
作为
因变量进行
2SLS
估计
;
除了将
CAR
( - 3,2)
作
为因 变 量 进 行 了
2SLS
估 计 外
,
本 文 还 对
CAR
( - 4,1 ) 、
CAR
( - 3, 1 ) 、
CAR
( - 3, 1 )
和
CAR
( - 3,3)
进行了
2SLS
回归
。
稳健性测试表
明
,
这些检验在所有的重要结论上与前述基本
保持一致
。
六
、
结
摇
论
本文比较系统的研究了分析师覆盖和收购
方企业并购绩效
。
从常用的
3
个绩效测度角度
出发
,
并通过两阶段最小二乘方法控制分析师
覆盖的内生性
,
对并购绩效的分析师覆盖效应
以及并购特征等交互效应进行了实证分析
。
得
到以下几个比较可信的结论
:(1)
分析师覆盖对
企业并购的经济绩效有显著的正面影响
,
分析
师覆盖企业的并购绩效显著优于非覆盖的并购
企业
,
从而验证了分析师外部约束作用
;(2)
分
析师覆盖的作用从经济绩效
(
长期绩效
)
到市场
绩效
(
并购公告日效应
)
逐渐减弱
,
证明了分析
师更注重研究长期绩效和经济绩效
,
但是对短
期市场绩效的影响力有限
;(3)
分析师覆盖存在
内生性
,
即分析师会刻意覆盖绩效较好的公司
。
这种内生性在
ROA
模型中最强
,
表现在分析师
在选择覆盖企业时
,
主要考量企业的会计指标
。
本文通过实证分析
,
为分析师对企业的外部
约束和价值发现作用提供了增量的经验证据
,
有助于进一步厘清分析师是如何影响证券市场
和公司治理的
。
分析师在选择覆盖公司时
,
会
有意回避绩效较差的公司
,
而分析师是证券市
场中重要的信息载体
,
这可能会造成绩效差的
公司无法将信息快速而高效地传递给投资者
。
该结论对市场监管者进一步规范分析师行为
,
保护投资者具有一定的指导意义
。
注
摇
释
:
淤
报道见网址
http
:
椅www. ckxb. cn / bznr / caikuai315 /
2014 / 0714 / 20140714e3. html
。
于
未报告的实证结果表明
,
采用
OLS
和
2SLS
回归进
行分析时
,
绩效的分析师覆盖效应有显著差异
,
而控制变
量的影响一般不变
,
这表明分析师覆盖变量有较强的内
生性
。
盂Graham et al.
(
2005
)
在其对
401
位
CFO
的问卷调
查中
,
发现超过
36%
的高管都把分析师看作影响公司股
价最重要的中介机构
。
榆
统计本文筛选后的样本显示
,
分析师年覆盖总次
数从
2002
年的
80
次
,
增加到
2012
年的
10 837
次
,
即分析
师从业人数呈指数趋势增长
,
所以本文在模型
(
2
)
中用时
间哑变量进行了年度效应的控制
。
虞
此处借鉴陈仕华等
(
2013
)
的方法
。
·86·
