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第 29 卷摇 第 5 期 刘晓星 , 方摇 琳: 系统性风险与宏观经济稳定:影响机制及其实证检验
层面对系统性风险进行界定的文献很少, 此前的
多数研究均把系统性风险等同于金融领域的风
险, 或者将系统性风险局限于金融部门,缺乏对宏
观经济层面的思考。 此外, 现有文献中将金融危
机前与金融危机期间系统性风险对宏观经济稳定
影响分开看待的很是少见, 也缺乏发达国家与发
展中国家间的对比。 因此, 本文试图在以上几方
面取得突破。
三、 系统性风险与宏观经济稳定的影响特征
及其渠道分析
( 一 ) 影响特征分析
一般情况下, 人们按照风险的爆发频率以及
严重程度将其大体分为高频低损性风险和低频高
损性风险,而系统性风险就是典型的低频高损性
风险。 系统性风险不同于其他风险, 其他风险只
受某一个或两个因素的影响,如利率、 资产价格、
流动性等,而系统性风险反映了整个系统发生无
法预料危机的可能性, 其可能由某一特定因素引
起, 也可能是诸多因素综合作用的结果。 所以要
认清系统性风险的变化过程,既不能忽略单个因
素在诱发风险中的特定作用,也不能忽略因素之
间的相互作用对风险的影响。
宏观经济稳定引起系统性风险的变化过程可
概括为: 累积 ———爆发———扩散 ———减小 。 在最
初阶段,宏观经济形式向好, 发展速度较快, 表现
为股票飘红、 收入增多、市场流动性上升等, 在此
期间,系统性风险随着经济发展不断累积。 经过
一段时间的高速发展, 市场上渐渐出现流动性过
剩、 物价飙升、资产价格泡沫等现象 ,此时的系统
性风险经过前段时期的逐步累积已处于高危水
平, 市场对系统性风险的承受能力达到极限。 若
接下来宏观经济继续盲目高速增长, 就会引起系
统性风险突然爆发。 而由于系统性风险与诸多因
素间存在千丝万缕的联系, 系统性风险的爆发会
通过货币市场、 资本市场、 外汇市场、债券市场和
衍生品市场等快速进行扩散,这突如其来的风险
将对宏观经济造成大面积冲击 ,严重影响宏观经
济的稳定。 随后市场内的系统性风险回归低位 ,
但经济可能长期持续性的萎靡不振。
此外,不同发展程度的国家对系统性风险的
承受能力也不相同。 一般来说,发达国家由于市
场机制较为完善, 对系统性风险的承受能力相应
较大。 但同时又因为市场发达程度高, 市场内部
各主体间联系紧密,系统性风险一旦爆发, 较多的
扩散传导机制加上原本就较大的系统性风险会对
发达国家的宏观经济造成十分严重的冲击 。 而且
由于发达国家在国际市场上处于重要中心地位,
许多国家与发达国家间都存在贸易往来, 这样还
会使得发达国家内部的系统性风险通过国际贸
易、 金融全球化等渠道传导给其他国家,由发达国
家系统性风险爆发引起的金融危机对全球宏观经
济稳定将产生严重影响 。 而对于发展中国家 , 由
于市场功能尚不健全, 市场主体间联系渠道较少,
所以其对系统性风险的承受能力也相应较低, 但
系统性风险带来冲击的扩散范围也较小。 同时由
于发展中国家在国际市场的地位低, 相互关联的
国家少, 所以系统性风险在国际上传播的范围也
小。 因此,由发展中国家系统性风险爆发引发的
金融危机严重程度要小于发达国家。
( 二 ) 影响渠道分析
宏观经济稳定与系统性风险相互作用、 相互
影响。 总体来说 ,宏观经济波动会加大系统性风
险, 而系统性风险的增大反过来又会加剧宏观经
济波动, 它们之间的相互影响可以通过实体贸易
渠道、 金融渠道和心理渠道进行传播, 但正如
Bullard(2008) 所示, 金融联系是系统性风险和宏
观经济稳定相互影响的最为关键的渠道。
银行作为金融体系的最主要组成部分, 其稳
定性决定了金融系统的运作情况。 Prasanna 和
Sujit(2010) 在研究风险在银行体系内传播的过程
中发现, 危机或风险很容易通过银行间借贷等资
金联系快速扩散产生系统性风险。 因此, 银行体
系的稳定在很大程度上反映了金融系统的稳定,
也关系到系统性风险的产生与传播。 而银行借贷
等资金联系表现为银行资产的保有情况, 因此资
产的稳定和充足是决定银行体系是否稳定, 乃至
系统性风险如何传播、 传播快慢的关键。
金融市场作为金融活动的运行场所, 对金融
体系的稳定性产生重要影响,从而作用于系统性
风险与宏观经济稳定。 其中,证券市场和货币市
场是系统性风险与宏观经济稳定最为关键的影响
渠道。 一方面 ,证券市场是金融市场最主要的组
成部分, 股票的波动情况直接反映了证券市场的
稳定,而系统性风险又左右着股票价格的涨跌, 股
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