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北京工商大学学报( 社会科学版 )摇 摇 摇 摇 2015 年摇 第 6 期
表 4摇 现金支付与股票支付子样本 OLS 回归结果
变量 现金支付子样本 股票支付子样本
ivol - 0郾 341 8*** - 0郾 550 2***
( - 3郾 07) ( - 2郾 93)
market_ value - 0郾 013 5*** - 0郾 066 2***
( - 4郾 02) ( - 4郾 77)
BtoM - 0郾 000 7 - 0郾 031 5
( - 0郾 14) ( - 0郾 72)
DtoA - 0郾 018 0 - 0郾 015 7
( - 1郾 46) ( - 1郾 23)
net _profit 0郾 004 7 0郾 007 7 *
( 0郾 97) ( 1郾 68)
first _sharehold 0郾 009 8 - 0郾 095 6
( 0郾 37) ( - 0郾 89)
concentration - 0郾 016 0 0郾 110 5
( - 0郾 63) ( 1郾 09)
turnover - 0郾 138 3 0郾 634 0
( - 1郾 38) ( 1郾 36)
expense 0郾 006 9 *** 0郾 038 3 ***
( 2郾 76) ( 3郾 32)
target_ relative 0郾 047 7 *** 0郾 015 5 *
( 3郾 37) ( 1郾 67)
failed - 0郾 002 6 - 0郾 040 5
( - 0郾 15) ( - 1郾 15)
控制年份 是 是
控制行业 是 是
Constant 0郾 273 0 *** 0郾 844 1 ***
( 3郾 85) ( 2郾 87)
调整后 R2 0郾 061 7 0郾 130 0
样本量 1 725 452
摇 摇 注: 括号内是 t 统计量 ;* 、 ** 和*** 分别表示在
10% 、5% 和 1% 的置信水平上显著。
“ 好冶 还是“ 坏冶。 相比现金支付,股票支付并购的
信息不对称的负面影响较大,更多是因为出售方
得到的作为支付对价的股票的价格在未来存在较
大的波动性,对价的价值存在较大的不确定性 ,而
市场信息不对称越严重, 投资者越难以判断支付
的股票的真实价值。
五、稳健性检验
本部分采用 Heckman(1979) [24] 提出的 “ 两步
估计法冶 来检验信息不对称对并购绩效的影响 。
Acharya(1988) [25] 认为一个公司的财务决策是由
公司高管和股东经过深思熟虑后进行自选择形成
的。 这种“ 自选择 冶 的实现是由于不可观察的私
人信息影响到公司财务决策, 而以“Heckman 两
步估计法冶 为代表的自选择模型 ( 或称样本选择
模型) 可以检验公司决策中的内外部人信息不
对称。
摇 摇 稳健性检验采用以下步骤: 第一步是以
2007—2014 年所有上市公司为样本, 公司是否发
起并购的二值虚拟变量 ( 观察期内公司参与并
购取值为 1,否则取值为 0) 为被解释变量, 影响
公司决策的公共信息数据为解释变量( 各变量
求其 8 年算术平均值 ) ,进行 Probit 模型回归 ,得
到以公司发起并购为条件的回归残差项的条件
期望 ( 米尔斯比率 mills ) ;第二步 , 以 CAR 为被
解释变量, 对度量信息不对称程度的米尔斯比
率 mills 以及一系列公司和交易特征变量进行
OLS 回归 , 其中信息不对称越严重, mills 值
越高。
使用 Heckman 回归模型得到的 LR 检验和
Wald 检验均拒绝了不存在样本选择问题的假设 ,
因此该并购样本可能存在 “ 自选择冶 问题, 如此进
行稳健性检验是合适的。 回归结果见表 5。
表 5摇 稳健性检验 OLS 回归结果
变量 全样本 现金支付子样本 股票支付子样本
mills - 0郾 099 2 *** - 0郾 036 9* - 0郾 208 3*
( - 2郾 93) ( - 1郾 67 ) ( - 1郾 91)
market_ value - 0郾 036 7 *** - 0郾 014 4 *** - 0郾 081 6***
( - 7郾 13) ( - 3郾 14 ) ( - 4郾 92)
BtoM 0郾 002 4 0郾 002 9 - 0郾 012 7
( 0郾 37) ( 0郾 59) ( - 0郾 29)
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