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第 30 卷摇 第 6 期 吴先红, 刘文雯, 何摇 理: 开放式基金中渠道营销对个人投资者的影响研究
点研究的对象。 Ippolito(1992) [1] 关注了基金流
动与该基金的业绩之间的关系。 Sirri & Tufano
(1998) [2] 使用超额回报率和调整收益率为基础
数据,通过回归得出基金序数绩效与资金流入之
间的正相关关系。 Huang et al. (2007) [3] 的文章
也得出了类似的结论。 国内学者中,姚颐、刘志远
(2004) [4] 的研究发现, 投资者有买入低业绩基
金, 并 卖 出 高 业 绩 基 金 的 异 象 。 但 王 擎 等
(2010) [5] 则认为, 业绩高的基金评级也更高, 从
而带来更多的现金流,以上的 “ 异象冶 并不存在。
相比较而言, 学者对基金的营销因素考虑进
去的文献较少。 国外学者对基金营销做了一些研
究。 如 Frye(2001) [6] 选取 1991—1999 年美国基
金市场上的债券型基金作为研究样本, 并将所有
的基金按照是否由银行控股分为银行控股和非银
行控股两类,通过简单的定量分析发现 ,银行控股
与否对基金的业绩并没有明显的影响, 但银行控
股的基金在投资风格上往往更加保守, 这主要是
由于银行更注重其自身的信誉, 所以更倾向于选
择低风险的投资组合。 Jarrar & Neely(2002) [7] 则
提出沟通和渠道是金融产品营销中必须解决好的
两大问题,即需要将产品和相关信息及时送达客
户手中。 开放式基金作为我国资本市场中一项重
要的产品,当然也受到营销水平的影响 。 Knuutila
et al. (2007) [8] 则选择 1977—2004 年芬兰的开放
式基金为研究样本, 采取定量分析中的对比分析
法,研究是否由银行控股能明显影响基金历史业
绩与资金流入之间的关系,发现非银行控股的基
金,其历史业绩与资金流入之间的正相关性 ,明显
高于银行控股基金。
国内学者也关注了类似的问题。 如何德旭 、
张雪兰(2009) [9] 发现网点和窗口对于产品服务
产生的便利作用, 同时也提出了金融产品的营销
应面向投资者的需求。 山立威 、申宇(2013) [10] 选
取 2005—2010 年我国开放式基金的季度数据来
研究基金营销对基金资金流动的影响, 他们选用
开放式基金的营销机构数、营销网点数和专业营
销人员数来衡量开放式基金的渠道营销水平。 他
们得出,我国基金市场中渠道营销对基金资金净
流入有显著影响。 李志生等 (2013) [11] 选取了
2005—2010 年中国开放式基金的年度面板数据
来分析渠道营销投入对基金净资金流动的影响。
实证结果显示,我国的开放式基金的资金流动除
了受理论界普遍认可的历史业绩等因素影响,还
显著地与开放式基金的营销投入正相关。
相关研究文献的回顾可以看出, 对于开放式
基金的资金流入问题, 学者们从业绩角度做出的
解释最多,相关的实证研究证据也很丰富,结论大
多比较一致。 对于从基金的营销角度来研究开放
式基金的资金流入问题, 国外文献主要区分了由
银行控股和非银行控股两类基金, 以此开展比较
研究;国内学者则量化了营销投入,从总体上研究
开放式基金营销对基金资金流入的影响问题。
本文主要内容包括: 首先 ,“ 渠道营销冶 重点
放在基金销售机构数量,而不是区分了网点分布、
专业人员等; 其次, 按照不同的基金类型, 即股票
型基金、债券型基金 、混合型基金、 货币型基金,来
分别进行比较分析;第三,按照是否属于银行系基
金进行了区分,分析各个类别之间是否存在显著
差异。
三、研究模型构建
本文参照 Sirri & Tufano(1998) [2] 、Huang et al.
(2007) [3] 等的研究方法对数据进行预处理。 假
定开放式基金申购赎回的资金流入及流出均发生
在季度末,则本文定义开放式基金的资金流动比
率为:
Flowi,t = TNAi,t - TNAi,t-1 伊 (1 + Ri,t)
TNAi,t-1 (1)
摇 摇 其中, TNAi,t 表示基金 t 季度末的复权总净
值,R i,t 表示基金在 t 季度的投资回报率, 这里使
用基金在该季度的复权单位净值收益率来替代。
前文中已经指出,渠道营销通过降低个人投
资者投资决策中的 “ 搜寻成本 冶 从而影响个人投
资者的投资决策,而对于机构投资者来说,并不需
要通过代销渠道来购买基金,因此开放式基金渠
道的增减对机构投资者的投资决策来说是无意义
的。 也就是说,渠道营销对基金资金流的影响力
仅限于个人投资者所持有那部分的基金,因此,本
文将基金资金流变量 ( Flow ) 修正为个人投资者
产生的基金资金流( IFlow), 即:
IFlow i,t = ITNAi,t - ITNAi,t-1 伊 (1 + Ri,t )
ITNA i,t-1
(2)
摇 摇 其中,由于我国开放式基金只在半年报及年
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