201504 - page 75

第 30 卷摇 第 4 期 胡志强 , 赵美娟: 基于随机前沿生产模型的 IPO 抑价分解与滞后效应研究
很好地对 IPO 定价进行了描述 。
在假设的条件下, 做了两种情况下的实证研
究, 第一种便是基本假设,模型存在一个正态分布
的随机干扰项和一个半正态分布的干扰项; 第二
种便是假设上述的半正态分布的干扰项不存在,
即只有不可控因素对 IPO 定价产生影响, 不存在
人为因素对 IPO 定价有影响,所以该随机前沿生
产模型便会退化为一般的 OLS,即表 2 中 (2) 的
结果。 通过将两者情况进行对比 ,可以发现,两者
对变量系数的估计上除了在首日换手率和常数项
的估计值有略微的差别, 其他变量的系数完全相
同, 即第一种假设中存在的一个半正态分布的干
扰项是存在的,但是对实证结果的影响不大。
最后,根据估计结果得到的相关数值, 通过进
一步的计算可以得到中国 A 股市场的 IPO 平均
定价效率为 99郾 14% ,实际的发行价格在统计概
率情况下一定程度上都很好地贴合了 SFA 模型
的最优化结果,也可以说我国 A 股市场的 IPO 的
故意抑价行为确实是存在的,但是并不明显,无法
将我国 A 股市场的高抑价现象的原因都归因于
一级市场的定价错误, 所以本文进一步转为对二
级市场的研究。
( 二 ) 新股滞后效应验证
为了对 IPO 抑价的二级市场因素进行研究,
对不同区间的时间序列进行基本统计特征的分析
( 见表 3)。
表 3摇 滞后效应模型样本数据统计特征
序列 观测数 均值 标准差 峰度 偏度 中位数 J - B 值 p 值
UP1 93 0郾 459 0郾 375 5郾 237 1郾 383 0郾 397 49郾 046 0郾 000
UP2 168 0郾 285 0郾 332 8郾 217 1郾 753 0郾 209 276郾 541 0郾 000
UP3 49 0郾 369 0郾 896 35郾 130 5郾 471 0郾 185 2 352郾 170 0郾 000
摇 摇 由表 3 可知 , 首日超额收益率序列偏度
(Skewness) 均大于 0, 说明三个序列分布具有正
偏离,也就是有长的左拖尾分布 , 峰度 ( kurtosis)
均大于 3,说明该序列具有尖峰和厚尾的特征, p
值为 0郾 000,则原序列不服从正态分布 。
对于时间序列分析首先要对样本的平稳性进
行检验, 否则存在“ 伪回归 冶 问题, 利用 ADF 检验
法进行单位根检验, 其最优滞后结束通过 AIC 准
则比较确定, 其值越小, 相应阶数的选择越优。
通过 ADF 检验结果表明 UP 和 DUP 序列均
为平稳序列, 并对 UP 序列的自相关图及偏相关
图分析可以发现 UP 序列是一个 2 阶或是 3 阶的
自回归过程。 通过检验可以建立 AR(2) 或 AR
(3) 模型, 在本文中选择建立 AR(2) 模型。
对于我国 A 股市场 IPO 首日超额收益率序
列, 建立的 AR(2) 模型,从第 t - 1 期和 t - 2 期的
系数大小来分析, 较近一期的影响更为明显,这与
前文分析是相吻合的。 对于 IPO 首日超额收益率
的“ 集群性冶 研究, 可以通过对 AR 模型的方程进
行分析, 下图便是上述方程的残差序列,对其自相
关性进行分析,可以得到其具有一定的自相关性 。
为了进一步检验序列的 ARCH 效应, 通过
ARCH鄄LM 来检验得到的残差项, 是否具有自回
归条件异方差。 虽然 ARCH 模型通过引入方差
模型,对金融序列的波动集聚性有很好的描述, 但
是利用线性关系考虑波动的集聚性存在偏颇, 违
反了方差非负的约束, 所以滞后项 q 的进一步确
定要通过研究广义 ARCH 模型。
通过利用 Stata11郾 0 软件对 p 和 q 反复尝试,
GARCH(1,1) 和 GARCH(2,1) 都较好地对首日
超额收益率的波动特征进行了描述, 但是经过比
较 GARCH(1,1) 能更好地描述序列的特性 。 具
体的 GARCH 模型的拟合结果如下 ( 其中括号中
表示 Z 统计量):
UP1 t = 0郾 452 3 + 0郾 908 1 UP1 t - 1 + 自1 t
(9郾 337 0) 摇 (8郾 474 5) (12)
UP2 t = 0郾 231 3 + 0郾 820 9 UP2 t - 1 + 自2 t
(7郾 223 2) 摇 (7郾 266 0) (13)
UP3 t = 0郾 428 4 + 0郾 790 9 UP3 t - 1 + 自3 t
(9郾 183 0) 摇 (6郾 259 6) (14)
得到 GARCH(1,1) 模型的估计结果后, 需要
进一步对得到的均值方程和方差方程进行检验,
选择对残差进行 ARCH鄄LM 和残差平方的相关图
检验,通过 F 检验和 LM 检验结果的得到,不能拒
·57·