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第 30 卷摇 第 4 期 胡志强 , 赵美娟: 基于随机前沿生产模型的 IPO 抑价分解与滞后效应研究
市场的研究结果。 Dorn (2009) [8] 和 Gao & Jain
(2011) [9] 对美国新股市场进行研究 ,实证表明存
在着明显的上边界, 这一特征在台湾新股市场也
存在 [10] ; 白仲光、 张维 ( 2003 ) [11] 、 李双杰等
(2007) [12] 以及 Gao(2010) [13] 利用 SFA 模型对中
国新股的发行市场定价和上市后的市场定价是否
存在定价过高或者过低的现象进行了检验, 研究
结果表明中国新股发行定价不存在类似于国外市
场发现的随机上边界。
随后学者们也对二级市场的因素进行了探
讨, 投资者在新股上市首日由于风险补偿而选购
新股, 但是众多投资者的涌入, 带动价格上升, 补
偿收益部分逐渐减少,最后趋于零 。 那么, 此时投
资者为何仍如此迫切地选择继续申购? Elston &
Yang(2010) [14] 利用德国市场的相关资料探索证
实, 新股抑价水平的高低与否会影响市场参与者
的投入程度, 即市场参与者会时刻关注着上市企
业相关动态。 韩立岩、武燕然 (2007) [15] 对首日超
额收益率进行了周期性波动的实证检验, 用向量
自回归模型研究得出发行决策受首日抑价率和新
股发行量的影响。 邵新建等(2013) [16] 以及胡金
焱、 郭峰[17] 等也得到了类似的结论。
上述文献对 IPO 抑价原因进行了探讨 , 但是
忽略了以下的问题:首先,在利用 SFA 模型对 IPO
抑价的一级市场的抑价来源研究中, 中国股票市
场的实证结果与国外市场的研究结论有较大的差
异, 我国新股发行制度是否会影响发行人的抑价
行为? 其次, 对新股抑价水平与二级市场参与者
行为的相关性研究, 如何定量地表示投资者对于
新股的申购热情, 将其纳入对 IPO 抑价原因的探
讨中。 因此, 本文在上述研究的基础上,分别通过
对 IPO 抑价的一级市场与二级市场的原因展开研
究, 结合随机前沿生产模型与滞后效应模型对中
国 A 股市场的 IPO 抑价现象进行解释。
摇 摇 二、 随机前沿生产模型的 IPO 抑价分解和滞
后效应模型
( 一 ) 随机前沿生产模型
前沿生产函数反映了在具体的技术条件和给
定生产要素的组合下, 企业各投入组合与最大产
出量之间的函数关系。 通过比较各企业实际产出
与理想最优产出之间的差距可以反映出企业的综
合效率。 如同利用上市公司的相关信息组合得到
最优的 IPO 发行价格, 并将其余 IPO 实际的发行
价格进行比价,通过计算得到 IPO 的定价效率 。
前沿生产函数的研究方法有参数法与非参数
法, 本文采用参数方法,即运用极大似然估计法进
行计算。 参数型前沿生产函数研究又分为随机性
和确定性两种,本文采用随机前沿方法。
随机前沿方法是在确定性生产函数的基础上
嵌入一个假设为非对称的随机干扰项来测度定价
效率。 在实证结果中, 如果这一假设的变量是严
格存在的,那么可以得出确实是存在可控因素的
干扰, 也就是说存在着可变成人为操控因素 ; 但
是, 如果这个假设的变量并不是严格存在的,那么
说明所建立的方程中只存在不可控制的干扰因
素, 方程便简化为线性回归模型。
在有效的市场上, 由股票的实际价值得出的
前沿面应该与其发行价格相吻合, 但在国内现行
的询价制度下,股票的发行价格受发行人、 中介对
象、 询价对象和投资者等多方因素的影响, 导致其
偏离了实际价值, 所以采用随机前沿生产模型来
描述 IPO 定价这一过程,如下:
P i = f( X i ,茁) + 着 i摇 着 i = 淄i - 自i (1)
其中, Pi 为第 i 只股票的实际发行价格的观
测值;f( X i ,茁 ) 为第 i 只股票的内在价值 ,其较为
普遍的是采用 Cobb鄄Douglass 函数形式;X i 是决定
股票内在价值的各种因素的集合; 淄i 是一般意义
的随机干扰项,反映不可控制的因素对股票内在
价值在其最优边界上的随机偏离, 自i 是一假设为
非负的随机变量, 最终用来测量 IPO 定价的效率 ,
同时假设 淄i 与 自 i 是相互独立的。 虽然 自 i 可能为
零, 但是复合残差 着i 的期望可能并不为零, 这就使
得 OLS 估计是有偏的, 从而选用极大似然估计法
(MLE) 对上式进行估计。
若独立性假设成立,各自的密度函数的乘积
便是 淄i与 自i 的联合分布密度函数,由于 着 i = 淄i -
自i ,自 i和 着 i 的联合密度函数可表示为:
f( 自 ,着) = 12仔滓 自滓 淄 {
exp - 自2
2滓2淄 - (自 + 着 ) 2
2 滓2 }
自
(2)
着 i的边际密度函数可由 f ( 自, 着 ) 对 自 进行积
分求得。
f( 着 ) = 乙肄
0
f( 自,着 ) d自 = 2滓 (
准 着 )
滓 (
椎 - 着姿 )
滓
(3)
·17·