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北京工商大学学报( 社会科学版)摇 摇 摇 摇 2015 年摇 第 4 期
其中,滓 = ( 滓2
自 + 滓2淄 ) 1 / 2 , 姿 = 滓自 / 滓 自。 囟 (*)
和 椎 (*) 分别为标准正态累积分布函数和密度
函数,当 姿 寅0,或者 滓2
自 寅 + 肄 , 滓2
淄 寅0 时, 在决定
着 的过程中, 对称误差占主导作用; 当 姿 寅 + 肄 ,
或者 滓2自寅0,滓2淄寅 + 肄 时,单边误差项则会起更为
重要的作用。
由于假设 自 i是非负随机变量 , 在已知 着 时, 自
的条件分布为:
f(自 / 着) {
= exp - (自 - 滋* )2
2滓2 } [
* 1 - (
椎 - 滋*
滓 ) ]
*
(4)
其中,滋* = - 着滓2
自 / 滓2 , 滓2
* = 滓2
自 滓2
自 / 滓2 。 因为 f
( 自, 着 ) 服从 N + ( 滋* , 滓2* ) 的分布, 所以该分布的
均值或中数可作为 自 i的一个点估计值 ,可表示为:
E ( 自 i / 着i ) = 滓 [
*
准( 着 i姿 / 滓 * )
1 - 椎( 着 i 姿 / 滓 * ) (
- 着 i姿 ) ]
滓
(5)
在得到所有的参数估计值后, 可采用似然比
检定(LRT) 来定性描述 IPO 的定价行为, 具体的
检验统计量为:
LR = - 2{ ln[ L( H0 )] - ln[ L( H1 )]} (6)
其中,LR 是按照自由度为 n 的卡方分布进行
检验,其中 n 是模型的约束个数 , 且 H0 : 滓2
i = 0;
H1 :滓2
i > 0。
根据巴西特 & 考利 (1998) 提出的一种计算
各个公司 IPO 定价有效性的点估计 :
EFFi
[
=
1 - 椎(滓* - 滋*i / 滓*)
1 - 椎( - 滋*i / 滓*
]
) {
exp - 滋*i + 12 滓2 }
*
(7)
IPO 的绝对抑价程度即为: 自i = - ln( EFF i ),
通过计算最终可以得到 IPO 平均定价效率, 以此
来判断发行人的故意抑价程度。
( 二 ) 滞后效应模型
IPO 抑价效应不仅源于发行人的故意抑价行
为, 还可能是二级市场因素导致的。 所以在基于
随机前沿生产模型对 IPO 抑价进行分解, 可以得
到 IPO 定价效率,发现 IPO 在定价发行过程中存
在的导致 IPO 高抑价的因素 。 为了进一步探讨
IPO 抑价的二级市场因素,本文进行以下研究。
在 IPO 首日交易中 ,投资者同时受噪声交易
和非理性情绪的影响, 还存在着发行市场信息的
不对称等因素影响, 加深了在二级市场上 IPO 价
格的波动性, 波动的不断产生使 IPO 的发行价格
最终随着市场的变化, 逐渐趋于市场参与者的最
佳价格。 同时对于承销商而言,会避免定价过高
而导致的投资者热情降低,最终承销不顺, 所以当
采取抑价发行时, 会利于新股在市场中的承销。
不同于国外的机构投资者占主导地位, 我国
中小投资者的比例占多数, 在自身缺乏足够独立
判断的前提下, 会选择根据上期上市公司的 IPO
抑价水平作为参考, 来选择本期是否进行新股的
申购。 因此在我国 IPO 市场上 , 上市公司的 IPO
抑价水平之间存在滞后效应。
IPO 抑价水平除了有发行人、 发行中介和公
司自身价值等影响因素外 ,同时还对前期 IPO 抑
价水平有所反应, 是公司前期 IPO 抑价率和公司
自身价值的函数。
假设在 t 时期某家公司 IPO, 其公司内在价值
为 兹t = G ( R t)。 由于承销商自身具有更为详尽的
信息或是机构投资者自身的专业水准, 可以较为
准确地判断该公司价值并对其发行价格进行估
计。 而对于一般市场参与者而言 ,假设它们对于
公司价值的判断函数 G (*) 是相同的, 但由于个
人对于信息的掌握程度的不同导致判断结果也各
不相同。 所以在发行市场上所有市场参与者对于
公司真实价值的推断可以表示为一个区间 。 为了
让股票发行顺利, 承销商会选择可以吸引更多投
资者的较低的心理价格 。 此时 ,该公司的上市首
日回报率为:
r t = f[ G ( R 0 )] / f[ Gmin ( R 0 )] - 1 (8)
当另一家公司在 t + 1 时期进行 IPO 时, 投资
者会通过对上一期上市公司的首日回报率 r t > 0
对本期可能的超额收益率 异 t + 1 进行判断, 将其加
入对这一公司价值衡量的因素中, 同理可得,n 期
上市的公司的首日回报率为:
r n = f[ G ( R n )] / f [ G max( R n ,孜 n )] - 1 (9)
对于抑价率采取扣除市场指数的超额收益率
计算方法,用符号 UP 表示:
UPt = 琢0 + 琢t - 1 UPt - 1 + … + 琢 t - k UP t - k + 自 t
(10)
对于在第 t 期参与新股投资的交易者而言,
需要根据第( t - k) 期的 IPO 抑价率进行决策, 但
是由于并不是每天都有 IPO 股票上市, 所以时间
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