北京工商大学学报
(
社会科学版
)摇 摇 摇 摇 2015
年
摇
第
4
期
绝原假设
,
所以残差平方序列并不存留
ARCH
效
应
,
通过残差和其平方的自相关图进行检验
,
得到
其不存在自相关性和异方差性
,
所以该
GARCH
模型是合意的
。
通过两个新股发行制度改革时间点为划分区
间后得到的三个
GARCH
模型
,
方程结果都可以
得到
t
期抑价程度受
t
- 1
期抑价率的影响
,
但是
随着新股发行制度市场化的改革方向
,
抑价率的
滞后效应逐渐减弱
,
这从一方面可以得出
,
投资者
在申购新股时
,
越来越注重本期上市公司的相关
信息
,
盲目地炒新行为的程度有所减弱
,
这也从侧
面体现了发行制度改革的成效所在
。
五
、
结论与政策建议
本文以我国
A
股市场在
2009—2012
年期间
的
IPO
公司为主要研究样本
,
为了探讨中国股票
市场上一直都存在的
IPO
高抑价现象
,
从发行人
的故意抑价和二级市场的滞后影响两个角度出
发
,
进行了实证研究
,
得到了以下的结论
。
首先
,
利用随机前沿生产模型对
IPO
抑价进
行分解
,
通过对样本的实证研究发现确实存在发
行人对
IPO
发行定价存在故意抑价的行为
,
但是
并不明显
。
这一结果与具有成熟的证券市场的国
外研究结论不同
,
这正是由于中国特殊的政策和
环境造就的
。
在各个方面还不完善的中国证券市
场
,
市场参与者尤其是中小投资者对于新股的热
情一直都处于不减的情况下
,
使得发行人并不需
要通过折价发行来确保发行成功
,
所以中国实情
与实证结论是相吻合的
。
其次
,
由于上述对于一级市场上发行人存在
故意抑价行为无法完全解释高抑价现象
,
进而向
二级市场探讨
IPO
抑价的原因
。
以
IPO
抑价率存
在滞后效应为假设
,
通过多次实证发现
GARCH
(1,1)
模型是对样本数据的最佳拟合
,
这说明前
后两期的新股上市抑价率之间存在变动干扰关
系
,
且是正相关关系
。
由于非理性投资者的各种
行为使得
IPO
市场的价格波动存在着干扰因素
,
也就是说在决定申购新股前
,
投资者除了对本期
上市公司的基本信息进行分析外
,
还会参考上期
投资者的选择及上市公司的
IPO
情况
,
这一现象
也是实证结论较好的辅证
。
再次
,
由于在数据样本间存在着两次的新股
发行制度改革
,
以此为时间点将样本分为三个区
间
,
分别得到了
GARCH
模型
,
进一步比较在中国
深入市场化改革的进程中
,
各项程序的透明化使
得投资者的行为有了一定程度的规范
,
投资者对
于新股的过度反应在抑价率滞后效应的表现逐渐
减弱
,
进一步证实了新股发行制度市场化改革的
必要性
。
本文研究结论具有如下政策含义
:
第一
,
在中
国如今保荐人制度的实施下
,
公司的上市过程更
为严谨与完善
,
但是在中国并未完全市场化的前
提下
,
虽然新股发行审核过程明确
,
发行条件严
苛
,
使得发行机制在实际中存在着效率问题
,
所以
政府在制定
A
股市场更为严格透明的发行条件
的同时
,
也要在条款中增加发行机制的灵活度
,
这
在提高发行效率的同时
,
也增加了对符合条件的
发行人的吸引力
。
第二
,
不同于国外的大型机构
投资者为主
,
中国以散户居多
,
虽然在实际的市场
参与中
,
机构投资者是起带头的作用
,
但是投资者
的非理性
,
使得新股的追捧尤为热情
,
而忽略了公
司实际投资价值
。
所以在进行发行制度改革时
,
对于投资者尤其是中小投资者的监督管理和理性
投资知识的传输是一项较为重要的方面
。
第三
,
在新股抑价率滞后效应的实证结果中可以得到
,
随着新股发行制度改革的进程中
,
投资者在本期
新股申购中对于上一期的抑价率的反映逐步减
弱
,
说明逐渐市场化
、
透明化和法制化的发行制度
在一定程度上正确地引导了投资者
,
这说明中国
股票市场目前的改革方向是正确的
。
第四
,
对于
完善中国证券市场
,
不仅要依赖于发行政策的改
革
,
因为其对
IPO
的影响是一个漫长而缓慢的过
程
,IPO
抑价问题不仅仅是由单一的一级市场或
是二级市场导致的
,
而是在
IPO
整个过程中各个
因素的综合反映
。
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