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第 29 卷摇 第 4 期 张继德, 王嘉琦: 终止上市制度变化 、问题及对策研究
价和市场规模在短期内有负面作用, 但长期来看
退市将有利于清理市场和提高上市公司的整体质
量。 因此如何制定有效退市制度实现退市常态化
具有重要意义。 Lansdale 等 (2002) [2] 分析了萨班
斯法 案 中 “ RegFD 冶 规 则 的 有 效 性。 Carney
(2006) [3] 认为萨班斯法案成本的高低是上市公
司特别是小公司选择私有化退市的重要原因。 研
究文献中发现萨班斯法案提高了上市成本和标
准,从实践结果来看萨班斯法案对美国证券市场
退市规范化是有效的。 Lew 和 Ramsay(2006) [4]
研究得出澳大利亚证券市场上市公司自愿或被迫
退市的主要原因有: 上市费用过高、 公司收购、股
本总额的变化、 改变注册名称或经营模式 。 Jette
(2011) [5] 研究美国证券市场退市情况发现小型
上市公司比大型上市公司更易被强制退市,外国
公司所在国家的经济国际化程度与其被强制退市
的比率负相关。 Ramsay 和 Lew(2011) [6] 分析了
澳大利亚证券交易所 1975—2004 年的退市情况
发现上市公司退市与与其上市年数、 所属行业存
在一定的联系。 从以上几篇研究文献看出退市原
因多元化源自退市标准多元化, 退市原因对于退
市标准的制定具有指导意义。 Harris 和 Pan鄄
chapagesan (2006) [7] 认为上市公司违反上市标准
的程度与其退市后遭受的价值损失成正比,从该
文来看提高制度本身标准门槛高度对于退市常规
化是有效的。 Chandy 等 (2004) [8] 统计分析了美
国 1998—2003 年上市公司退市后的市场价值变
化和流动性的变化, 研究显示美国的全国市场系
统增加了上市公司的成本,从该文来看市场环境
的规范程度会影响上市公司退市。
国内对于退市制度的研究起步比较晚, 在
2001 年退市制度初建后, 相关研究才逐渐增多 。
吴晓求(2001) [9] 将我国资本市场发展分为奠基 、
市场化和国际化三个阶段,指出退市是我国资本
市场从 2001 年开始步入市场化阶段的关键一步 。
杨峰(2001) [10] 从退市标准、退市程序和退市概况
等多个方面比较研究了海外主要成熟的创业板市
场的退市制度,并提出可供我国借鉴的启示性经
验。 西南财经大学中国金融研究中心课题组
(2004) [11] 从补充和完善退市标准, 建立退市后对
中小投资者的补偿机制,构建多层次市场体系三
个方面提出完善退市制度建议。 冯芸和刘艳琴
(2009) [12] 采用回归分析研究我国上市公司退市
制度的有效性,研究结果说明退市制度正面效应
不强,应当加强相关规定的严格程度和监管者的
执法力度。 任婷婷 (2011) [13] 对 “ 二一二公司 冶 和
“*ST 之后连续两年盈利公司 冶 两类公司的财务
指标进行分析,从财务的角度对完善我国 A 股财
务指标退市标准提供建议。 张宗新和杜长春
(2012) [14] 通过对我国退市制度实施效果的分析
和国外经验总结, 对完善我国证券市场退市制度
提出政策建议。
对比 2012 年出台的沪深两市退市新制度发
现沪深两市退市制度改革的方向和思路总体上是
一致的,总体框架和主要退市条件基本相同 ,只是
在风险警示和退市后续安排方面存在一定微小差
异。 因此本文从本国国情出发,采取定量微观研
究方法,以深市 2012 年改革后退市制度为重点研
究对象,基于历史数据和当前情况对终止上市制
度未来实施有效性进行深入研究。
三、终止上市制度的变化
本文研究首先从制度本身入手。 退市制度主
要由退市标准和退成程序组成, 通过 《 深 2012 上
市规则》 与 《 深圳证券交易所股票上市规则 (2008
年修订)》( 以下简称《 深 2008 上市规则》) 进行对
比发现,与终止上市密切相关的条款的变动情况
主要有以下几个方面。
( 一) 终止上市标准
研究发现,《 深 2012 上市规则 》 的终止上市
条件在原有基础上做了较大改动 ( 具体改动见表
1),从表 1 可以看出: 深交所终止上市条件由原
来的 16 条变为 25 条, 没有删减条款 , 保持原有
11 条不变的基础上,更改 3 条, 增加 11 条 。 其中
原 14. 3. 1 ( 二 ) 中亏损条件明确为净利润条件,
14. 3. 1( 六)、14. 3. 1( 七)、14. 3. 1( 八 ) 合并为一
条股权分布条款。 增加的条款中 3 条财务指标期
末净资产、营业收入和审计报告条件是承延退市
风险警示条件和暂停上市条件中新增条款。 另
外,新增加的股票累计成交量条款根据深交所情
况分列 4 条阐释, 新增加的股票收盘价条款同样
根据深交所情况分列 3 条阐释 。 还有一条新增加
的条款为 14. 3. 1( 十七) 中小企业板上市公司最
近三十六个月内累计受到本所三次公开谴责,该
条从性质上对中小企业板上市公司做出约定。
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