第
29
卷
摇
第
5
期
冯
摇
科
,
李
摇
钊
:
我国退市制度实施效果的实证研究
上市的公司一般继续暂停上市之前的特别处理状
态
,
也有公司恢复上市的同时实现
“
摘帽
冶,
我国
股票市场退市流程见图
1
所示
。 ST
制度是我国
与国外证券市场相比的一个特殊制度安排
,
它给
劣质上市公司一段时间的
“
退市整顿期
冶,
使得被
“
戴帽
冶(
即被实施
ST)
的公司能够有充分的时间
来扭亏为盈最终实现
“
摘帽
冶 (
即撤销
ST)。
相比
而言
,
国外成熟的证券市场大多实行的是直接退
市制度
,
即上市公司在触发退市标准之后便立即
退市
,
并没有所谓的
“
退市整顿期
冶。
图
1摇
我国股票市场退市流程
摇
特有的
ST
制度造就了我国股票市场上所特
有的一个板块
———ST
板块
,
鉴于我国上市公司
“
壳资源
冶
的价值
,ST
板块里的
ST
公司往往想方
设法
“
摘帽
冶
以
“
保壳
冶。
本文对
1998
年以来所有
的
ST
事件进行了统计分析
,
结果发现将近
80%
的
ST
公司都曾经历过
“
摘帽
冶,“
摘帽
冶
现象在我
国股票市场具有明显的普遍性
。
本文将基于我国
特有的
“
摘帽
冶
现象对我国退市制度的实施效果
进行实证分析
,
重点研究我国
ST
公司
“
摘帽
冶
的
影响因素以及
“
摘帽
冶
对这些
ST
公司短期和长期
绩效的影响
。
二
、
文献综述
由于国内外证券市场发展的历史和制度安排
存在较大差别
,
国内外学者在退市问题的研究思
路上也各不相同
。
国外学者对退市制度的研究主
要从退市的影响因素以及退市给上市公司和市场
带来的影响等角度进行
,
而国内学者基于中国特
有的国情已经开始对
ST
制度进行了较多研究
。
国外大部分研究成果均表明成长性越小的公
司退市的可能性越大
( Lehn
和
Poulson, 1989;
Andras
和
Nadia, 2004; Leuz, 2004; Jonanthan,
2006)。
然而
,
也有少数学者持有不同观点
, Weir
等
(2005)
通过对英国
20
世纪
90
年代末期的研
究
,
认为低成长机会并不会真正影响上市公司的
退市决定
。
还有学者认为上市公司退市与公司治
理结构存在关系
。 Peter (2006)
通过研究从美国
证券市场自愿退市的上市公司
,
认为公司的治理
结构
(
外部独立董事数量
、
所有权集中度等
)
越薄
弱
,
其自愿退市的可能性就越大
。 Charitou
等
(2007)
在此基础上将研究对象进一步拓展到了
非自愿退市上
,
认为拥有更独立的董事会以及更
大内部所有权的上市公司
,
其退市的可能性越小
。
关于退市所带来的影响
,
国外学者的研究成
果主要考察退市对公司股价
、
成交量
、
买卖价差等
方面的影响
。 Merjos (1963)
以及
Sanger
和
Peter鄄
son (1990)
均对
NYSE
和
AMEX
退市的股票进行
研究
,
结果均表明股票在退市到
OTC
市场之后首
个交易日的交易价格均有明显的下跌
。
此后
,
有
学者研究了退市给公司股票所带来的综合影响
。
Jonanthan
等
(2004)
研究了
2002
年从
NYSE
退市
到
“
粉单市场
冶
的股票
,
发现退市后股票的交易成
本会出现显著增加
。
包括从
NYSE
退市后股票价
格会下降
1 / 2,
买卖价差会扩大三倍
,
股价波动力
车会增加一倍
。
然而
,
退市后股票的成交量依然
维持在较高的水平
。 Jeffrey
和
Harris (2006)
研究
了
1999—2002
年从纳斯达克退市到
OTCBB
或
“
粉单市场
冶
的股票
,
得到了与上述类似的结论
。
目前国内关于哪些因素会影响
ST
公司成功
“
摘帽
冶
已经有不少研究成果
,
主要研究结论包
括
:(1)
资产置换是实现
“
摘帽
冶
的主要方法
,
进行
了资产置换的公司其
“
摘帽
冶
的可能性更大
(
陆国
庆
,2000;
杨微
,2001;
李哲
,2006;
吕长江
,2006)。
(2)
控股股东的持股比例越高
,ST
股票实现
“
摘
帽
冶
的可能性越大
(
陆国庆
,2000;
李哲
,2006)。
(3)
重组的次数越多
,ST
股票实现
“
摘帽
冶
的可能
性越大
(
李哲
,2006;
吕长江
,2006)。 (4)
上市公
司的规模越大
,
亏损程度越轻
,
公司实现
“
摘帽
冶
的可能性越大
,
而公司的债务情况
、
盈利能力
、
所
属行业以及主营业务利润率等对
“
摘帽
冶
的影响
并不显著
(
冯芸和刘艳琴
,2009)。
在此之后
,
有学者进一步考虑到了控股股东
性质对
“
摘帽
冶
的影响程度
。 Peng
等
(2010)
对国
内
*ST
公司的控股股东性质进行了研究
,
认为国
有控股的公司相比于非国有控股的公司而言进行
了更多的资产重组
;
邹静
(2012)
对我国
*ST
公司
迅速扭亏的原因进行了实证分析
,
认为股权性质
对
*ST
公司在短期内迅速扭亏进而保住上市公
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