Page 88 - 《北京工商大学学报（社会科学版）》2020年第2期

第 35 卷摇 第 2 期 王攀娜, 徐博韬, 尹长萍: 卖空压力对企业债券期限选择的影响

金融促进经济发展的若干意见》,明确提出鼓励 一种有利于抑制管理层攫取个人私利的有效治理
企业债等债务融资工具发展以来,中国债券市场 机制,可以缓解公司代理问题。 放松卖空管制后,
企业债的发行规模有了飞速发展。 统计数据显 投资者通过挖掘公司“坏消息冶投资获利,而一旦
示,2008—2015 年期间,中国债券市场总规模从 股价下跌,大股东的利益损失将更大。 因此,面对
约 0郾 60 万亿元增长到约 42郾 50 万亿元 ,由此可 卖空压力,公司大股东可能采取一些行为稳定或
于
见,越来越多的企业通过发行债券方式融资。 提升股价,如缩短发行债券期限传递信号,以缓解
在卖空被管制的市场环境中,股价只能反映 信息不对称。 侯青川等 [1] 发现引入卖空机制后,
乐观交易者的观点,阻碍了悲观交易者表达观点, 大股东持股比例越高,越有动机监督管理层滥用
没有吸收公司的负面信息,导致公司股价与其基 现金资产的偏差行为,更有利于提升公司现金价
本价值相分离。 而证券市场放松卖空管制后,投 值。 因此,有必要基于大股东持股比例观测卖空
资者可以通过挖掘公司“坏消息冶投资获利,公司 压力对企业债券期限选择的影响,从大股东行为
股价下行风险增大。 从中国股票市场的现实状况 选择的角度验证卖空压力对企业债务契约的影
来看,大股东出于控制权的考虑不太可能频繁进 响。 本文推断大股东持股比例较高,即大股东面
行股票交易,而中小投资者为了投机需求,可能进 临市场卖空压力更大时,更有动机选择缩短发行
行更频繁的股票交易。 在中国处于弱投资者保护 债券的期限传递信号,降低被卖空风险。 由此提
市场环境中,卖空机制的引入会使得中小投资者 出假设 2。
对公司股价更为敏感,公司股票被抛售的可能性 H2:相较于大股东持股比例较低的企业,卖
增大,使公司股价处于大幅下行的风险之中。 而 空压力促使企业选择缩短债券期限的意愿在大股
股价一旦大幅下跌,除了直接影响大股东的利益, 东持股比例较高的企业中更强。
[2] [3] 证实还可能增加公司经 前文认为卖空机制赋予投资者通过挖掘企业
Stein 和 Morck et al.
理人被接替或解雇的可能性。 因此,面对卖空机 “坏消息冶投资获利,一旦公司股票被卖空,股价
制导致的股价下行风险,公司内部大股东和管理 大幅下跌将大大损害管理层利益。 但中国上市公
者为了避免自身利益受损,会积极选择一些行为 司对管理层的股权激励较少,导致管理层对股价
保护自己。 发行债券逐渐成为企业的一种主要融 关注较少,而赵良玉等 [26] 发现基于某些特殊时
资方式,而债券期限传递着企业承担的成本与风 点,如增发、配股等,管理层才会特别关注公司股
险等信息。 根据信号传递假说,公司内部大股东 价。 卖空压力可以大大提升管理层对公司股价的
和管理者会积极缩短发行债券的期限,以增加市 关注度,从而为从管理层行为调整的角度,进行实
场对企业的好感,降低被卖空的风险。 卖空压力 证检验提供了可能。 面对卖空机制带来的股票下
通过促使公司内部大股东和管理者缩短发行债券 行压力,公司管理层可能采取一些行为稳定甚至

期限行为调整路径,传递信号以缓解信息不对称, 提升股价,如通过缩短发行债券期限方式传递信
从而获得投资者的认可,规避被卖空风险。 根据 号,以缓解信息不对称,从而降低被卖空风险。
[27] [28]
上述分析,本文提出假设 1。 Miller & Shamsie 、李培功和肖珉 均发现管
H1:控制其他因素,卖空压力促使企业缩短 理者的预期任期可以一定程度上反映出管理者的
发行债券的期限以传递信号,即放松卖空管制与 风险倾向,即 CEO 任期将至时,CEO 的风险规避

企业债券期限显著负相关。 欲望更强,那么对股价的敏感性将更强。 因此,本
根据 H1,面对卖空压力引起的股价下行风 文基于管理者任期将至观测卖空压力对企业债券
险,公司内部股东为了避免自身利益受损,会积极 期限选择的影响,从管理层行为选择的角度验证
选择一些行为,通过信号传递保护自己。 股权结 卖空压力影响企业债务契约。 本文推断 CEO 任
构不同时,公司治理的结构也存在显著差异。 当 期将至,即管理者面临市场卖空压力更大时,更有
公司股权结构中大股东持股比例较高时,这些大 动机选择缩短发行债券的期限传递信号,降低被
股东将进入公司股东大会或者董事会参与公司经 卖空风险。 由此提出假设 3。
[25] 指出大股东持股是 H3:相较于管理者面临市场压力更小的企
营决策。 Shleifer &Vishny
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