Page 86 - 《北京工商大学学报（社会科学版）》2020年第2期
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第 35 卷摇 第 2 期 王攀娜, 徐博韬, 尹长萍: 卖空压力对企业债券期限选择的影响
务期限结构在内的限制性条款。 债务人为了取得 卖空机制对债券评级调整的影响。 本文研究卖空
债权人的信任,也会积极传递信号缓解信息不对 机制对企业债券期限的影响,从债务契约视角丰
[6] 发现企业缩短债务期限是传递 富了卖空机制经济后果的研究文献。 第三,本文
称。 如 Flannery
自身质量优良的一种重要信号传导机制。 中国作 的研究发现对金融监管部门和实务界具有重要意
为新兴市场大国,虽然银行体系的市场化程度不 义。 中国 资 本 市 场 2010 年 启 动 卖 空 机 制, 到
断完善,但中国的金融体系仍然是以间接融资为 2015 年发生有史以来最严重的股灾,卖空机制的
主。 在以间接融资为主的中国金融体系中,企业 杠杆效应受到重大质疑。 本文的研究表明,高质
难以实现自身债务期限的财务决策意愿,因此关 量公司面临放松卖空管制引起股价下行压力时,
于债务期限选择的系统研究还很欠缺。 随着中国 会通过债务期限结构调整传递公司质量信号。 考
资本市场的快速发展,直接融资占比不断提高,特 虑到我国资本市场启动金融交易制度提高市场效
别是自 2008 年取消企业债的强制担保制度以来, 率的重要性,上述卖空机制的积极效应显得尤为
债券市场得到迅速发展。 企业通过发行企业债等 重要。
方式进行直接融资逐渐增多,这为本文观察企业 二、文献回顾与研究假设
债务期限的选择提供了研究机会。 已有关于企业 (一)文献回顾
债务期限影响因素的文献发现,除了公司内部因 卖空机制是一种金融交易制度,当投资者判
素,金融发展水平等外部制度环境因素也影响重 断公司股价有下跌行情时,通过证券公司平台预
大。 因此,本文关注放松卖空管制这种金融交易 先借入别人的股票卖出,待股价下跌时再买回还
制度,是否会影响企业债券期限的选择。 给借方平仓,通过赚取买卖价差获利,投资者向证
本文以 2007—2015 年沪深两市 A 股上市公 券公司融券卖出即为卖空交易。 陈海强、范云
司为样本,研究发现:放松卖空管制与企业债券期 菲 [15] 指出,卖空机制在国外主流金融市场非常普
限显著负相关,尤其是大股东持股比例较高和管 遍,20 世纪 90 年代有 64% 的发达国家和 10% 的
理层市场压力更大时。 进一步分析得到,放松卖 新兴市场国家允许卖空。 卖空机制将更多信息融
空管制与企业债务期限结构显著负相关,说明放 入公司股价中,有助于降低股市的投机性和波动
松卖空管制会促使企业缩短债务期限,并排除了 性、增加资本市场的流动性等。 中国证券市场在
流动性风险和融资约束的作用机制。 研究结果表 2010 年启动卖空机制,开始逐步放松对部分上市
明,面对放松卖空管制引起的股价下行压力,公司 公司的卖空管制。
大股东和管理层为了规避被卖空风险,会积极选 关于卖空机制,现有文献主要基于各个国家
择缩短发行债券期限传递信号。 这意味着卖空机 (地区)放松卖空管制的制度背景进行研究。 从
制通过影响企业债务契约,发挥着改善市场信息 卖空机制对市场效率的影响来看,学者们基本认
环境的积极作用。 可放松卖空管制提高了市场定价效率。 随着研究
相较于现有文献,本文的贡献主要体现在如 的深入,学术界逐渐关注到卖空机制对企业行为
下几方面:第一,丰富了卖空机制对企业行为影响 的影响。 Massa et al. [7] 、陈晖丽和刘峰 [16] 均发现
的研究。 已有文献主要从企业盈余管理、企业投 卖空机制作为一种外部治理机制,可以抑制企业
资决策、企业创新、融资结构决策等视角研究了卖 盈余管理。 Chang et al. [8] 证实放松卖空管制可
空机制对企业行为的影响 [7 - 10] ,本文则从企业债 以抑制企业过度投资。 靳庆鲁等 [17] 发现放松卖
务期限选择的角度进行研究,丰富了卖空机制对 空管制会促使企业调整投资决策。 王仲兵、王攀
企业融资行为决策的影响研究。 第二,从债务契 娜 [18] 证实放松卖空管制可以提高企业投资效率。
约视角丰富了卖空机制经济后果的研究文献。 现 权小锋、尹洪英 [9] 发现放松卖空管制将促进企业
[11] [12] [1]
有大量文献,如 Boehmer et al. 、李志生等 关 技术创新。 侯青川等 证实放松卖空管制可抑
注了卖空机制对股票市场定价效率的影响,近期 制公司大股东侵占现金的第二类代理问题。 此
[13] [14] 将卖空机制经 外,卖空交易机制导致股价下行风险增大,也将促
如 Maffett et al. 、Henry et al.
济后果的研究从股票市场拓展到债券市场,关注 使公司管理层通过采取一些行为改变保护自己。
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