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北京工商大学学报(社会科学版)摇 摇 摇 摇 2020 年摇 第 2 期

               [4]  发现面对卖空机制引起的股价下
   如 Li & Zhang                                    金融体系占主导的国家来说,企业长期债务较高;
   行风险,管理层为了应对股价对坏消息的反应灵                           而间接金融体系占主导的国家,企业短期债务较
                                        [5]  证实    高。 随着股票市场的发展,公司的融资选择权也
   敏度,会降低业绩预告精度。 Clinch et al.
   卖空机制促使公司调整信息披露政策,及时披露                           随之增多。 中文文献来看,孙铮等               [22]  较早关注到
   公司“坏消息冶,以免被投资者卖空而使股价大幅                          债务期限结构问题,他们的经验证据表明中国地
   下滑。 顾乃康、周艳利         [10]  发现卖空机制具有威慑            区间市场化程度差异导致上市公司债务期限结构

   作用,促使企业减少其新增外部权益和债务融资,                          的选择差别。 此外,地区法治水平、金融发展程度
   尤其是缩减新增债务融资,规制融资行为。                             等与企业的债务期限具有一定的关系。
       企业债务期限选择作为企业债务契约的重要                             综上可见,关于卖空机制对企业行为的影响,
   内容,传递着企业承担的成本与风险等信息,是企                          学者们证实了卖空机制可以发挥治理作用,缓解
   业融资行为决策的重要内容。 信息不对称假说认                          盈余管理、过度投资等代理问题。 近期,部分文献
   为通过调整公司债务期限能降低信息的不对称,                           发现面对卖空压力,企业管理层会通过一些行为
   进而缓解信息不对称带来的问题。 短期债务能迫                          策略保护自己,如降低管理层业绩预告精度、及时
   使企业管理层基于偿还需要“吐出冶现金,从而缓                          披露“坏消息冶等。 发行债券是企业融资行为决策
   解商业帝国建造的代理问题,可作为监督内部人                           的重要内容,卖空机制是否将影响企业债务契约?
   机会主义行为的有力工具。 根据信号传递假说,                              (二)研究假设
   公司为了降低信息不对称产生的成本,会通过选                               2010 年,中国启动卖空机制,首次批准 90 只
                                             [6]   股票可被卖空,之后经过四次扩容,截止 2015 年
   择短期债务向外部投资者传递信息。 Flannery
   发现企业为了使市场能更好地识别自己,会设计                           底卖空标的扩大到 900 只。 关于卖空机制的威
   一些成本较高的借款方式,如主动选择滚动的短                           力,祝继高等      [23]  指出 2011 年中概股在美国资本
   期债务、缩短发行债券期限、安排多种债券销售机                          市场集体遭遇做空,使 2010 年 1 月至 2013 年 12
   构等。 尽管这些做法可能提高企业的融资成本,                          月期间共计 31 家在美国上市的中概股公司私有
   但却能增加市场对企业质量的辨识度,进而降低                           化。 2017 年港股辉山乳业被美国浑水公司做空,
   信息不对称情形下的信息成本。 企业这种提供自                          3 月 24 日仅半小时股价便暴跌 85% 。 这些鲜
                                                                                     淤
   身识别度的做法能对其短期债务和长期债务的交                           活例子都无疑给中国国内上市公司上了生动的一
   易成本差值产生影响,有利于独立均衡状态的出                           课,使上市公司对卖空机制这种金融交易制度的
                                   [19]  证实企业      “威力冶有了较深刻的认识。 褚剑、方军雄                 [24] 发现
   现,从而促进企业发展。 Kale & Noe
   债务定价与企业价值变化有关,即使不考虑交易                           尽管中国卖空交易量一直不大,但其作用不容小
   成本,分离均衡状态也会出现。 在 Flannery              [6]  的   觑。 顾乃康、周艳利        [10]  也发现,虽然中国市场卖
   模型中,相较于短期债务的定价而言,长期债务的                          空交易量并不大,但卖空机制发挥威慑作用,促使
   定价关于企业价值的变化更加敏感,验证了企业                           企业减少外部融资尤其是债务融资,降低财务杠

   债务期限的重要意义。                                      杆。 因此,本文认为中国卖空交易情境中,虽然尚
       已有企业债务期限结构影响因素的研究,一                         未完全启动退市机制,公司被卖空而私有化的可
   部分从企业内部出发,发现企业特征、公司治理等                          能性不大,但卖空压力足以影响公司行为。
   会影响企业债务期限结构;另一部分从经济制度                               中国企业的债务融资中,银行借款等间接债
   环境出发,证实外部宏观制度如法治环境、金融制                          务融资所占比例较大,但在这样的借贷关系中,企
                                          [20]  的  业处于弱势地位,债务期限、利率等需与银行协
   度等对债务契约的影响。 Rajan & Zingales
   跨国比较发现,企业债务期限结构受到企业所处                           商,企业自身的融资意愿受到很大限制。 而企业

   外部制度环境的影响。 Demirg俟c鄄Kunt & Maksi鄄               采用发行企业债券这种直接方式融资时,对债务
        [21]  证实金融体系的发达程度直接影响到企                    期限有更大的自主决定权,为本文进一步观测卖
   movic
   业融资行为,主要影响企业的长期融资能力。 金                          空机制威慑作用下,企业债务期限选择提供了研
   融体系形式与债务期限结构密切相关,对于直接                           究机会。 自 2008 年国务院办公厅发布《关于当前

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