Page 82 - 《北京工商大学学报（社会科学版）》2020年第2期

第 35 卷摇 第 2 期 孔宁宁, 吴摇 蕾, 陈绾墨: 并购重组业绩承诺实施风险与中小股东利益保护

图 5摇 公告业绩承诺后对股东长期利益的影响
摇
实际净利润大幅下调和业绩失诺,BHAR 下降到 的市场效应检验表明,业绩承诺具有信号传递效

- 23郾 56% 。 事件发生日后第 28 个月,2017 年 9 应。 业绩承诺签订和达标可向市场传递正向信号,
月外交部发言人在记者会上证实雅百特虚构海外 而业绩失诺、股权质押、大股东减持等则向市场传
工程项目并涉嫌伪造巴基斯坦政要信函,证监会 递了负向信号,造成股价下跌,中小股东利益受损。
将对其作出处罚,导致 BHAR 跌至 - 42郾 75% 。 事 (二)对策建议

件发生日后第 36 个月,BHAR 为 - 38郾 39% 。 1郾 设计多元业绩承诺目标,事前考量承诺目
六、研究结论与对策建议 标合理性
(一)研究结论 业绩承诺通常使用单一量化的财务指标,容
业绩承诺制度是基于信息不对称理论和委托 易诱使目标公司管理层和大股东为规避业绩承诺
代理理论设计,旨在降低并购双方之间的信息不 补偿而牺牲企业长期发展。 为降低业绩承诺规制
对称,减少逆向选择和代理成本,促进对目标公司 效应可能诱发的承诺期间大股东侵占等风险,业
的公平定价,为并购双方创造价值,进而保护中小 绩承诺目标的设定可以借鉴私募股权投资的丰富
股东利益的制度安排。 但资本市场的应用实践表 对赌方式,将短期财务绩效与长期战略价值同时
明,业绩承诺实施不同阶段可能引发各种潜在风 纳入承诺范围,既包括反映经营绩效的具体财务

险,对中小股东利益的保护并未达到理想效果。 指标承诺,也包括反映战略发展的非财务指标承
本文全面考察业绩承诺实施流程不同阶段呈现的 诺,更好发挥业绩承诺机制对公司价值的持续提
特征,探索业绩承诺实施风险对中小股东利益保 升作用。 与此同时,应重视对业绩承诺目标合理
护的影响机制和后果,并以雅百特为例加以具体 性的事前监督和把控,要求承诺方对是否具备实
说明。 研究发现:(1) 业绩承诺签订阶段呈现出 现承诺目标的能力做出解释和披露,例如要求目
“双高冶特征,高业绩承诺导致估值体系紊乱。 中 标公司进一步提供核心竞争力评估、运营和投资
小股东可能因“双高冶 交易在短期内传递利好信 方案评价、竞争对手分析、行业前景展望等支撑证
号作出盲目投资决策,后期一旦目标公司失诺股 据和要素。
价下跌将遭受重大损失。 此外,业绩承诺事前监 2郾 引入估值刚性约束,实现交易支付与业绩
管失效使得中小股东利益难以受到切实保护。 承诺挂钩
(2)业绩承诺期间呈现“低兑现冶 和“精准达标冶 为防止并购重组中的高估值以及由此引发的
特征,规制效应明显。 大股东为避免高业绩承诺 中小股东基于“双高冶 交易产生的信号传递效应
触发的补偿风险,可能存在通过财务造假“精准冶 作出盲目投资决策,可以考虑按照目标公司所在
履诺,或者通过向第三方金融机构质押限售股拖 行业特征和市盈率水平等设置估值约束,或者根
延或拒绝履行补偿义务的行为,加之质押附带业 据目标公司溢价水平设置相应的持股锁定期。 与
绩补偿义务股份相关法律条款缺位以及失诺成本 此同时,可以借鉴西方国家并购实践中普遍使用
极低,使得业绩承诺丧失了对中小股东的保护作 的盈利能力支付计划,建立估值调整机制逐步取
用。 (3)使用事件研究法计算 CAR 和 BHAR 进行 代现有业绩承诺制度。 盈利能力支付计划是指收

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