Page 77 - 《北京工商大学学报（社会科学版）》2020年第2期
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估值率相较行业整体水平的合理性,要求承诺方 标公司大股东在承诺期间向第三方金融机构质押
细化业绩承诺签订理由及可实现性等。 然而,事 限售股。 如果业绩承诺不能兑现,通常要求股份
前问询的有效性仍然值得商榷。 例如,在皇氏集 补偿在公告发布两个月内予以执行,但从目前情
团跨界收购盛世骄阳事件中,深交所曾对盛世骄 况看,普遍存在质押期限远长于股份补偿期限、质
阳新媒体版权发行收入的不确定性和高业绩承诺 押后剩余股份远低于依据补偿条款计算的补偿数
的可实现性发出问询, 但仍然过审并最终 “ 爽 量现象。 承诺方显然存在蓄意拖延甚至拒绝履行
约冶,导致中小股东利益受损。 业绩承诺事前监 补偿义务的倾向。 值得注意的是,在这种操作下,
管失效的原因可能在于:一方面,监管部门对与业 如果第三方金融机构在签订质押协议时即了解质
绩承诺目标实现相关信息的披露细化程度要求过 物具有潜在补偿性质,甚至参与了并购重组保荐,
低;另一方面,中介机构信息披露存在“软监管冶, 那么可能存在大股东与机构合谋进行限售股“套
而监管部门缺乏针对中介机构诚信披露责任的管 现冶行为。 我国《物权法》规定,质权(用于股票质
理机制。 押)受偿次序优于债权(用于承诺补偿),而且业
(二)承诺期间业绩承诺的潜在风险与中小 绩承诺尚未以法条形式呈现,制度约束力有限,中
股东利益保护 小股东求偿必然面临严重障碍。
1郾 大股东侵占风险 2郾 法律约束缺失风险
大股东侵占风险是指由于业绩承诺规制效应 承诺期间的法律约束缺失风险表现在法律条
的存在,目标公司大股东出于自利动机,通过盈余 款缺位和失诺成本极低两个方面。 (1)法律手段
管理、财务舞弊等非正常财务手段操纵业绩,或者 和行政手段是我国证券市场监管的典型方式。 目
通过突击收购等非理性战略手段拼凑业绩,以避 前针对业绩承诺的监管以行政手段为主,法律缺
免触发业绩承诺补偿的风险;以及目标公司大股 位从某种程度上降低了行政监管的有效性。 首
东通过向第三方金融机构质押限售股,以拖延或 先,针对业绩不达标,除需按契约补偿,《 上市公
拒绝业绩承诺补偿的风险。 司重大资产重组管理办法》中仅要求承诺主体以
大股东为避免触发业绩承诺补偿条款,可能 道歉、官方谈话等“声誉罚冶方式对投资者作出交
存在盈余管理或财务造假倾向,典型特征是呈现 代,不仅对失诺主体约束有限,对其他市场主体也
“神预计冶 践诺现象,从而证实了规制效应的存 无法发挥震慑力。 其次,由于承诺方质押附带补
在。 目标公司承诺前业绩越差,大股东在交易时 偿义务的股份在法律上可行,导致目标公司失诺
越倾向于作出业绩承诺,从而增大了承诺不达标 后中小股东求偿面临障碍,正当利益难以得到维
的风险 [24] 。 在剔除外部因素对业绩的影响后,目 护。 (2) 承诺主体几乎无需为失诺行为付出代
标公司承诺期间首年“精准冶达标率在次年下滑, 价。 当财务舞弊与失诺行为并存时,处罚金额仅
存在以财务造假手段达成业绩目标的可能性 [2] 。 与前者有关,最高罚金仅为 60 万元。 单一的失诺
《证监会 2017 年上半年案件办理情况通报》 显 惩戒方式和极低的失诺成本成为大股东敢于签订
示,承诺方财务造假行为有境外蔓延趋势,表现为 超高业绩承诺甚而违反业绩承诺,侵害中小股东
通过海外子公司或客户虚构境外业务达到虚增业 利益的重要原因。
绩目的。 部分目标公司还通过突击并购增厚业 (三)承诺期后业绩承诺的潜在风险与中小
绩,从而掩饰了业绩失诺的真相 [14] 。 在这种背景 股东利益保护
下,如果中小股东依据业绩承诺买入股票,一旦不 1郾 商誉减值风险
能兑现,必然造成公司股价下跌,中小股东利益受 在重大资产重组呈现“高估值、高承诺冶并驾
损;另一方面,对于短期业绩的过度追求可能导致 齐驱的背景下,如果承诺期后目标公司业绩变脸,
公司忽视产品研发、人才培养、技术更新等长期价 将会引发收购公司一次性大额计提商誉减值的风
值创造因素,最终损害公司价值和中小股东利益。 险,进而影响公司利润和股价,损害中小股东利
拖延或拒绝履行补偿义务是现阶段更突出的 益。 由于业绩承诺规制效应的存在,附加业绩承
问题,对中小股东的影响更为直接,通常表现为目 诺的重大资产重组即使在承诺期间存在失诺现
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