Page 78 - 《北京工商大学学报（社会科学版）》2020年第2期

第 35 卷摇 第 2 期 孔宁宁, 吴摇 蕾, 陈绾墨: 并购重组业绩承诺实施风险与中小股东利益保护

象,也倾向不计提商誉减值,但承诺期后一年和后 利用估计期内股票收益率与市场收益率进行回归
两年由目标公司业绩变脸引发的商誉减值数额往 分析,得到相关参数 琢 和 茁,建立回归模型 R =
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往大幅提升。 Wind 数据显示,2014—2016 年重 琢 + 茁 伊 R + 着 ;然后结合窗口期市场收益率数
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大资产重组中附加业绩承诺事件在承诺期间计提 据,根据公式 R = 琢 + 茁 伊 R , 计算得到 R 。
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商誉减值数量极少,但承诺期后一年和两年由目 (3)确定窗口期内每日超额收益率 AR ,即为股票
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标公司业绩变脸引发的商誉减值总额高达 5郾 61 每日实际收益率与预期收益率的差额,具体公式
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亿元和 30郾 23 亿元,占比达到当年上市公司商誉 为 AR = R - R 。 (4)计算窗口期每日累计超额
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愚 收益率 CAR ,即为超额收益率 AR 的累计数,具
减值总额的 37郾 08% 和 17郾 95% 。 it it
2郾 大股东精准减持风险 T 2
体公式为 CAR = 移 AR ,窗口期为[T ,T ]。
与承诺期后商誉减值风险相比,大股东精准 it it 1 2
t = T 1
减持对中小股东的影响更为直接。 根据信息不对 2郾 长期 BHAR 的计算
称理论和委托代理理论,由于大股东具有信息优 BHAR 是指假设投资者连续持有目标公司股
势,可能择时实施精准减持,将实际损失转嫁至中 票至窗口期结束,持有期内股票累计月实际收益
小股东。 例如,天神娱乐 2015 年以来实施包括 率与预期收益率的差额,用于衡量事件对股东长
Avazu 在内的多起并购,承诺期内目标公司业绩 期财富的影响。 根据李善民、朱滔 [25] 的研究,使
达标率处于 101% ~ 107% 区间,具备精准践诺特 用控制样本法计算 BHAR 是较好的做法。 具体步
征。 承诺期满后,公司公告预计 2018 年将发生 骤为:(1)选定事件发生日和窗口期。 (2)获取窗
65 亿商誉减值,从而将业绩下调 50% ~ 100% 。 口期目标公司实际收益率 R ,通过交叉分组控制
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虽然承诺期后目标公司业绩变脸,大股东利益 公司规模(Size) 和权益账面市值比(BE / ME),公
并未受损。 实控人朱晔在公司股价飙升阶段减 司规模选取第 t 年 6 月公司流通市值,权益账面
持 97 万股,总金额高达 8 690 万元;实控人石波 市值比为第 t - 1 年末权益账面价值与市值之比。
涛自 2018 年 10 月—2019 年 2 月期间减持 41 将两类控制变量分别升序排列并分别分为 5 组,进
次共计 5 685 万元 。 反观中小股东,因业绩下 而交叉分为 25 组。 确定目标公司所在组别,基于
舆
调公告次日公司股价跌至 11郾 91 元被套牢,利 三因子股票组合月收益率,确定窗口期内每月预期
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余 收益率 R 。 (3)确定窗口期超额收益率 BHAR ,计
益受损严重 。 it it
(四)业绩承诺对中小股东利益影响的衡量 t t ^
算公式为 BHAR = 仪 (1 + R ) - 仪 (1 + R ),
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方法 0 0
业绩承诺对中小股东利益的影响可以使用事 其中,t 是指事件发生后的第 t 个月。
件研究法衡量,即通过考察业绩承诺签订、达成和 五、雅百特案例分析
失诺等事件发生后的短期累计超额收益率(CAR) (一)案例背景
和长期买入持有超额收益率( BHAR),分别检验 山东雅百特科技有限公司成立于 2009 年 4
业绩承诺对中小股东长短期财富的影响。 相关数 月,是大型金属屋面维护系统和光伏屋面系统集
据来源于锐思(RESSET)金融研究数据库。 成服务供应商。 瑞鸿投资、纳贤投资和智度德诚
1郾 短期 CAR 的计算 分别持有山东雅百特 81郾 19% 、9郾 54% 和 9郾 27%
CAR 是指事件发生前后一定窗口期内累计股 的股份,而瑞鸿投资由山东雅百特法定代表人陆
票每日实际收益率与预期收益率的差额,如果 永及其妻分别持有 80% 和 20% 股份。 2015 年 8
CAR 值为正,表明公告事件向市场传递了正向信 月,山东雅百特借壳中联电气,以江苏“ 雅百特
号,对投资者财富具有积极影响,反之则相反。 具 (002323)冶登陆深交所中小板。 中联电气通过资
体计算步骤为:(1)选定事件发生日,确定估计期 产置换和发行股份两种方式,从瑞鸿投资、纳贤投
和窗口期。 (2) 计算窗口期内每日预期收益率 资和智度德诚获取对江苏雅百特的 100% 股权。
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R 。 预期收益率是假定事件不发生情况下的收 本次交易完成后,上市公司原实际控制人季奎余
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益率,通常使用市场模型法计算。 具体而言,首先 的持股比例由 29郾 85% 下降为 12郾 92% ,控股股东
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