Page 23 - 《北京工商大学学报（社会科学版）》2020年第2期

北京工商大学学报(社会科学版)摇 摇 摇 摇 2020 年摇 第 2 期

不能成功的或者对业务产生损害的风险活动,而 即通过改革真正发挥各类资本在资源、技术、机
不必过度受到资本市场短期利益行为(如季度业 制、管理等各方面的协同合作优势,以实现“取长
绩公告及其波动) 的干扰。 脸书(Facebook) 的创 补短、相互融合、共同发展冶的目的。
始股东 Mark Zuckerberg 曾指出,如果采用正常的 依股东资源观,混改涉及“如何选择股东冶这
股权投票结构,脸书公司早在 2006 年就会被强制 一核心问题,即如何从根本上判断参与混改的潜
卖给雅虎(Yahoo!)。 多类别股票甚至零投票权 在股东的股东资源,并“混合冶为整体股东资源以
股票的发行,被广为诟病的是对小股东的权利剥 达到预期混改目标。 为此,核心中的核心是“ 和
夺,但依股东资源观,将权利分配基础定格于股东 谁混冶“如何合冶。
投入资源,这种诟病就会变得微不足道:大股东更 (一)和谁混
关注资源的价值创造;而无资源禀赋的财务投资 理论上,国有企业混改中,国有大股东(A)在
者更关注收益的分配;财务股东随时进入与退出 吸收其他外部股东时有以下四种模式:(1) 吸收
于
股东群体,其自身拥有的控制权存在某种虚化 , 一个或多个其他国有股东(a),从而形成“A + a冶
投票权变得更为廉价(如被动型基金大量存在就 模式;(2)吸收一个或多个非国有股东(b),从而
是一个例证)。 形成“A + b冶模式;(3)吸收公司管理层及内部员
7郾 股东资源观对公司控制权争夺的解释机理 工(c)入股,从而形成“A + c冶模式;(4)同时吸收
基于股东资源观的已有案例研究表明,公司 各类股东,从而形成相对复杂的“A + a + b + c冶模
股权之争的根本诱因在于股东资源投入量与依其 式。 根据国有企业的基本特性,混改中国有大股
“已固化冶 的持股比所分得的现金流权不成比 东处于主导地位,但并不刻意谋求绝对控股。
例 [13] :经合约各方“讨价还价冶后确定并固化的持 上述各模式背后其实体现的是一种“选择逻
股比例,并不能完全反映股东资源的动态价值,如 辑冶。 从股东资源视角,资源的异质性及资源优
企业创建初期对外部财务资本、市场网络等资源 势互补是根本 [35] 。 但无论理论上还是实践中,
依赖性越强,创始股东当时的讨价还价能力越弱, “和谁混冶并非一厢情愿,而是“双向选择冶。 各外
其自身的非财务资源价值就越有可能被低估。 而 部股东是否参与混改过程,从根本上取决于各具
随着企业大发展,公司对外部股东的某些资源的 独特价值的股东资源以及这些资源混合后的增值
依赖性逐渐下降,如果不能动态调整股东资源的 潜力。 研究及事实均表明:国有股东( 无论是央
相对价值,将有可能引起股东为弥补其分配不足 企还是地方国企、无论是一级公司还是集团下属
而激化利益纷争、引发控制权争夺。 的二三级公司),其股东资源主要体现在融资能
四、股东资源视角下的国有企业混合所有制 力、社会资本等方面,而非国有股东(主要指民营
改革的重点 资本、外商资本等) 的股东资源则体现在独特资
当前,中国国有企业改革中广受关注的热点 源、组织资本(如灵活的管理机制和激励制度等)
是混合所有制改革(简称“混改冶)。 国家从宏观 等方面。
政策层面,陆续出台了一系列有关混改的政策规 从资源异质性及预期互补效应看,国有控股
则,相应地,各地方政府也相继出台一系列细化并 下的“A + a冶模式至少在理论上不是混改的首选;
各具特色的制度规则,混改已然成为国有企业改 相反,“A + b冶“A + c冶或“A + a + b + c冶等模式应

革的重点工作之一。 当成为混改的主流模式。
混改的关键在于国有资本与其他资本既要 (二)如何合
“混冶又要“ 合冶。 “ 混冶 指国有企业通过产权转 站在国有控股股东角度看,混改过程中的
让、增资扩股、投资并购、出资新设、上市重组等多 “合冶需要解决以下三个基本问题。
种行为形式,实现股权结构的多元化。 但是需要 1郾 事先:分析自身资源优劣,确定外部股东
指出的是,国有企业混改的根本目的不是单纯的 的“准入门槛冶
股权结构多元化,或者简单等同于吸收民营资本、 即对于那些拟进行混改的国有企业,首先需
集体资本、外商资本等。 “ 合冶 则是混改的关键, 要分析厘清自身股东资源“优势冶“劣势冶,并在此

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