Page 115 - 《北京工商大学学报（社会科学版）》2019年第6期
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北京工商大学学报ཽ社会科学版ɥ Ԧԗϕࣷ 年 第 期
方式选择ᖈ尤其考虑到存在ᥙ 政府失灵ཽ ᆁׯᓴʘႳ 证券公司营业部门口来分享各种不知真假的ᥙ大
ቑᓴႳᡫ சᑉᔱᤓࣲʘᓴɥɲ的普遍情形ᖈ通过证券法的行政监 道ɲ和ᥙ小道ɲ消息ᖈ而在当时上海的Ψ新闻报ଡ 在
管在理论上还未必是一种最优的选择ᖈ毕竟较之 每周二会有一版ᥙ证券市场专辑ɲ的内容ᖈ因此导
私人秩序和私人诉讼这两个选项ᖈ它的代价就是 致当天的报纸格外抢手ᤙ 而时至今日ᖈ投资者的
导致融资成本的上升ᤙ 信息获取和信息交流的方式都因互联网技术的出
Ѕϕआ 在 Ԧԗԗ 年的一项研究中收 现而发生了根本性的改变ᤙ 借助于互联网的平
ᒶᑉ ۠ᆁʘᡫᑉ ᓴᡫ ᑉᤓ
集了 ࿋ࣷ 个国家关于证券发行的法律条文ᖈ他们希 台ᖈ投资者获取和分享信息的成本急剧降低ᖈ而股
望通过实证分析来检验证券法是否对证券市场的 权众筹的兴起则是一个最为典型的例证ᤙ
发展起到了作用ᖈ以及是其中哪方面的因素起了 金融交易活动大众化背景下股权众筹服务市
比较大的作用ᤙ 研究结果发现信息披露要求和侵 场的壮大意味着小额投资者的数量会越来越多ᖈ
权责任标准这两项指标与证券市场发展的程度呈 由此募资公司的股权集中程度将进一步降低ᤙ 依
显著的相关关系ᖈ而设立行政性的证券监管机构 照传统经济学的理论ᖈ较之预期的行为收益ᖈ小股
对于证券市场发展的作用却是有限的ᤙ 换句话 东主动了解并分析公司信息以监督公司实际控制
说ᖈ按照这一研究结论ᖈ对于证券市场发展来说ᖈ 人ཽ大股东或管理层ɥ的成本十分昂贵ᖈ而为了避
通过法院的私人执法比监管机构的公共执法更为 免成为他人搭便车的牺牲品ᖈ金融市场中一定会
重要 Ѕϕआ ᤙ 可见ᖈ证券市场投资者保护本质上是一 出现小额投资者ᥙ理性冷漠ཽʘᑉᡫᔱᆁႳᑉᤓ ᑉᡥᑉᡫၘᡷɥɲ 的
个立体的概念ᖈ我们不能简单将其等同于通过证 现象 Ѕϕࣷ ᖈ这一现象的存在强化了融资者与投资者
券监管机构的公共执法ᖈ更何况行政监管活动本 之间的信息不对称ᖈ既加大了投资者被欺诈的风
身是十分ᥙ昂贵ɲ 的ᖈ它会产生权力寻租ܜ监管俘 险ᖈ也因此抬高了资金募集的成本ᤙ 然而ᖈ互联网
获等消极后果ᤙ 而事实上ᖈ本文所讨论的基于互联 融资平台的引入使得投资者彼此之间形成了某种
网平台的股权众筹活动为通过市场自律约束机制来 信息共享的关系结构ᖈ投资者可以利用他人的决
提升投资者保护水平提供了一种新的可能ᤙ 策行为来作为自身判断项目质量的依据ᖈ经济学
Ԧ 互联网技术对ᥙ信息不对称ɲ的可能缓解 则称 之 为 ᥙ 理性的羊群效应 ཽ ʘᑉᡫᔱᆁႳᑉᤓ ၘᓴʘ
证券法对于股票发行的ᥙ公募ɲ 和ᥙ私募ɲ 划 ʑᔱႳɥɲ ЅԦԗ ᤙ 例如ᖈ在各国股权众筹交易中盛行的
分可以在一定程度上减轻因为政府干预经济活动 ᥙ领投ᗩᗩᗩ跟投ɲ 模式就可以被看成是一种生产
而产生的弊端ᖈ即把证券市场监管活动着重定位 信息信号ཽᔱႳசᆁʘቑᑉᡫᔱׯᓴ ᔱႳᑉᤓɥ的市场化机制ᤙ
于保护那些因为信息劣势而不具备自我保护能力 ۲ᓴᤚԦ ԗ 技术使得互联网的用户得以参与网
的普通投资者ᖈ而并不是要求证券法在适用上的 站的内容建设 ᖈ而对于处于网络社区ཽ ᔱႳᡫᓴʘႳᓴᡫ
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ᥙ全覆盖ɲᤙ 而在互联网技术高度发达的当今时 ይᆁቑቑࣲႳᔱᡫᡷɥ中的广大投资者来说ᖈ他们可以在众
代ᖈ除了前文已经分析的小额股票发行豁免制度 筹平台上了解融资项目的动态信息ᖈ发表自己的
之外ᖈ股权众筹这一融资模式的广泛应用对于证 看法ᖈ与资金募集者和其他投资者进行高频率的
券法来说又意味着什么呢ᥧ 简言之ᖈ虽然股权众 信息沟通ᖈ由此形成了一种具有共同投资利益的
筹活动并未改变股票发行本身的商事法律结构ᖈ 虚拟社群组织ᤙ 各个利益相关者都可以在社交网
但基于互联网平台的股票发行活动可以大幅度地 络上发布自身掌握的局部信息ᖈ汇总在一起就有
降低投资者获取信息ܜ交换信息和甄别信息的成 可能得到关于筹资者信用ܜ投资项目质量ܜ盈利前
本ᖈ同时它也会大幅度增加股票发行人实施欺诈 景等方面趋于完整的信息 ЅԦϕ ᖈ这样的一种有别于
行为的成本ᤙ 传统证券市场上投资者与发行人关系ܜ投资者彼
信息载体的差异很大程度上影响甚至决定了 此之间关系的社交网络大幅度降低了普通投资者
获得信息成本的高低ᤙ 我们可以回想一下 Ԧԗ 世 获取ܜ筛选和评价信息以及投资者之间进行信息
纪 ࣷԗ 年代初中国证券市场刚建立的时期ᖈ那时候 交流的成本ᖈ而投资者群体的ᥙ集体智慧ཽऊᔱʑᆁቑ
的股民们主要通过电台收听准点行情播报来了解 ᆁச ይʘᆁऊʑɥɲ ЅԦԦ 则有助于克服金融市场上信息不对
市场的变化ᖈ在每天收市之后又会自发地聚集在 称带来的问题ᤙ 例如ᖈ在美国著名的股权众筹平
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