Page 119 - 《北京工商大学学报（社会科学版）》2019年第6期

北京工商大学学报ཽ社会科学版ɥ঒ ঒ ঒ ঒ Ԧԗϕࣷ 年঒ 第 ᣷ 期

网技术的进步也使得证券法和证券监管活动必须 法第四章的最终规则渊即叶ዪխ 条例曳冤遥
回应这一外在技术条件的改变ᤙ 正如文中所述ᖈ अ不过 ԦԗϕԦ 年的 Ȥ᧷ଲଢ଼ 法第五章将这一人数标准提
以股权众筹交易为典型代表ᖈ互联网时代背景中 高至了 Ԧԗԗԗ 人袁但要求其中至少有 ϕ጖ԗԗ 名获许投资者遥
፬在美国袁除了联邦层面的证券法之外袁各州都制定
的证券市场的参与者ཽ主要包括了资金募集者ܜ
有关于保护投资者的证券法律制度袁他们被统称为为野蓝
投资者以及中介机构ɥ 的自身行为特点ܜ促成交
天法渊ଲᤓࣲᓴ ଢ଼Ҫᡷ ᒶᑉऊ໵冤冶袁联邦证券法层面的豁免规则在大
易的途径以及彼此之间发生联系的方式都已经经
多数情况下并不适用于州监管机构对证券发行的监管
历了重大调整ᤙ 这就需要我们反思以往建立在不
要求遥
对称信息理论之上的证券法和证券监管制度如何
ī数据来源院 美国政府问责办公室 渊 ЈႳᔱᡫᓴʑ ଢ଼ᡫᑉᡫᓴ໵
有效回应这种市场结构的变化ᖈ重新寻找保护投 ᤼ᆁׯᓴʘႳቑᓴႳᡫ ዪይይᆁࣲႳᡫᑉᤚᔱᤓᔱᡫᡷ ᧷சசᔱይᓴ冤于 ԦԗϕԦ 年 Ꭲ 月向国会委
资者和便利融资这两大公共政策目标之间的新平 员会的报告叶Þᑉይᡫᆁʘ໵ ௿ၘᑉᡫ ᥌ᑉᡷ ዪசசᓴይᡫ ௿ʘᓴႳʑ໵ ᔱႳ ኃᓴ੡ࣲᤓᑉᡫᔱᆁႳ ዪ
衡点ᤙ 而现在恰好是一个推动相关制度发展的关 ᧷சசᓴʘᔱႳ੡໵曳遥
键时期ᖈΨ证券法ଡ的修订尚处于讨论过程之中ᤙ ŏԦԗϕ጖ 年叶中华人民共和国证券法渊修订草案冤渊一
当然制度的建构并非一蹴而就的ᖈ股权众筹 次审议稿冤曳第十四条规定了野通过证券经营机构公开发
行证券袁募集资金限额尧发行人和投资者符合国务院证券
这一新型融资模式的兴起目前仍处于早期阶段ᖈ
监督管理机构规定的条件的袁可以豁免注册或者核准遥冶
因此在现阶段对于如何重新平衡便利融资与投资
而 Ԧԗϕࣷ 年叶中华人民共和国证券法渊修订草案冤渊三次审
者保护这两大公共政策目标ᖈ立法者和监管者还
议稿冤曳在第十一条规定了野公开发行证券袁有下列情形之
处于ᥙ试水ɲ 的过程中ᤙ 事实上各国的立法者和
一的袁可以豁免核准尧注册院渊一冤通过国务院证券监督管
监管者也并没有无视股权众筹交易过程中投资者
理机构认可的互联网平台公开发行证券袁募集资金数额
保护规则的建构ᖈ而是确立了众筹发行人的信息 和单一投资者认购的资金数额较小的噎噎冶遥
披露义务ᖈ设置了融资额度和单个投资者投资额 ᙜ最典型的例证就是维基百科渊۲ᔱҪᔱᡥᓴʑᔱᑉ冤袁它的内
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度的上限ᖈ赋予了互联网众筹服务平台特定的监 容建构就是由无数的个体合力完成的曰而在中国袁野人肉
督职责等等ᤙ 这样的一种ᥙ摸着石头过河ɲ 的制 搜索冶则是一个虽然不同但却类似的例子遥
度变迁路径是值得发展中的我国证券法律制度设 ᙜ例如美国证监会要求集资平台应当为投资者提供
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在线讨论的平台袁并且将投资者与发行人尧投资者与投资
计者和研究者充分关注的ᤙ
者之间的讨论进行公开遥
注঒ 释院
参考文献院
ེ由于前两种模式的众筹交易不涉及任何形式的投
资收益袁不向投资者提供金融回报袁因此又被称为野社区 咱ϕ暂 ኃጪጪᧉ ऀ঄ ᥌ᑉҪᔱႳ੡ ᤓᑉऊ໵ சᆁʘ ይᡷᤚᓴʘ໵ᡥᑉይᓴ咱 ᥌暂঄પᓴऊ
众筹渊ይᆁቑቑࣲႳᔱᡫᡷ ይʘᆁऊʑ᤿சࣲႳʑᔱႳ੡冤冶袁故不适用金融市场法律 ɕᆁʘҪ院 ᧷ନசᆁʘʑ ЈႳᔱׯᓴʘ໵ᔱᡫᡷ ۠ʘᓴ໵໵袁 ԦԗϕԦ঄
规则曰而与之相反袁后两种形式的众筹又被称为野金融回 咱Ԧ暂ऀኃዪ᧛᤼ ଲ঄ ऀᡷᤚᓴʘᤓᑉऊ院 ᡫၘᓴ ᤓᑉऊ ᆁச ᡫၘᓴ ᔱႳᡫᓴʘႳᓴᡫ ᑉႳʑ ᔱႳ᤿
报众筹渊சᔱႳᑉႳይᔱᑉᤓ ʘᓴᡫࣲʘႳ ይʘᆁऊʑ᤿சࣲႳʑᔱႳ੡冤冶袁要受到金融市场 சᆁʘቑᑉᡫᔱᆁႳ ᡫᓴይၘႳᆁᤓᆁ੡ᡷ咱᥌暂঄પᓴऊ Ȥᓴʘ໵ᓴᡷ院 ۠ʘᓴႳᡫᔱይᓴ ̶ᑉᤓᤓ袁 ԦԗϕԦ঄
法律制度的规制遥 咱ሉ暂ଲጪᒶᒶ᧛ዪ ۠袁 ଲጪኃ᥌ዪપ ۠袁 Þኃ᧛ଢ଼ऀ̶᥌ዪપપ ଲ঄ ऀᡷᤚᓴʘ᤿
Ü数据来源院德勤会计师事务所 Ԧԗϕሉ 年的一份公开 ᤓᑉऊ院 ᡥʘᆁᤚᤓᓴቑ໵ ᆁச ᡥᆁᤓᔱይᡷ ᑉႳʑ ᢰࣲʘᔱ໵ᡥʘࣲʑᓴႳይᓴ ᔱႳ ᡫၘᓴ ᔱႳசᆁʘቑᑉᡫᔱᆁႳ
ᑉ੡ᓴ咱 ᥌暂঄ ࿋ᡫၘ ᓴʑ঄ ᥌ᔱႳႳᓴ໵ᆁᡫᑉ院 ۲ᓴ໵ᡫ ዪይᑉʑᓴቑᔱይ ࣲ۠ᤚᤓᔱ໵ၘᔱႳ੡袁
报告叶ᒶᓴᡫ爷໵ ᤼ᓴᡫ ௿ᆁ੡ᓴᡫၘᓴʘ院 ऀʘᆁऊʑசࣲႳʑᔱႳ੡ ۠ᆁʘᡫᑉᤓ໵ ଲʘᔱႳ੡ ᔱႳ ᡫၘᓴ
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቙美国 ϕࣷሉሉ 年证券法立法过程中存在着两种野立法 咱࿋暂ᣱ᧛ኃଲɕ ጪ袁 ۲᧷ኃપጪኃ ଢ଼঄ ऀʘᆁऊʑ᤿சࣲႳʑᔱႳ੡院 ᑉႳ ᔱႳசᑉႳᡫ
哲学冶的对立袁一方是强调充分信息披露基础之上的投资 ᔱႳʑࣲ໵ᡫʘᡷ ੡ʘᆁऊᔱႳ੡ சᑉ໵ᡫ咱 Ա暂঄ ଢ଼ᡫᑉசச ۲ᆁʘҪᔱႳ੡ ۠ᑉᡥᓴʘ પᆁ঄ ଢ଼۲۠ሉ ᣤ
者的自我判断渊ይᑉׯᓴᑉᡫ ᓴቑᡥᡫᆁʘ冤袁而另一方则是要求联邦政 Ԧԗϕ࿋袁Ԧԗϕ࿋঄
府基于野实质性标准渊ቑᓴʘᔱᡫ ໵ᡫᑉႳʑᑉʘʑ໵冤冶对证券发行者进行 咱጖暂۠᧛ጪኃኃዪᣱ᧛ଢ଼ ɕ袁 ऀ᧷ᒶᒶ᧛પଢ଼ ᒶ঄ ଲᑉႳҪᔱႳ੡ ᆁႳ ᓴᑉይၘ ᆁᡫၘ᤿
审查袁而美国的立法者最终采纳的是前者的野 披露哲学 ᓴʘ院 ᡥᓴᓴʘ᤿ᡫᆁ᤿ᡥᓴᓴʘ ᤓᓴႳʑᔱႳ੡ ᡫᆁ ᤚࣲ໵ᔱႳᓴ໵໵院 ᓴׯᔱʑᓴႳይᓴ சʘᆁቑ சࣲႳʑᔱႳ੡
渊ʑᔱ໵ይᤓᆁ໵ࣲʘᓴ ᡥၘᔱᤓᆁ໵ᆁᡥၘᡷ冤冶遥 ይᔱʘይᤓᓴ咱ኃ暂঄ᒶᆁႳʑᆁႳ院 પጪଢ଼௿ዪ袁 Ԧԗϕሉ঄
೴Ԧԗϕ጖ 年 ϕԗ 月袁美国证监会渊ଢ଼ጪऀ冤发布了执行 Ȥ᧷ଲଢ଼ 咱᣷暂黄韬঄ 野金融抑制冶与中国金融法治的逻辑咱᥌暂঄
法第三章的最终规则文本遥 北京院法律出版社袁ԦԗϕԦ঄
ᔖ美国证监会于 Ԧԗϕ጖ 年 ጖ 月 Ԧ጖ 日公布了实施 Ȥ᧷ଲଢ଼ 咱Ꭲ暂 ᒶዪ ۠᧷ኃ௿ዪ ኃ袁 ᒶ᧷۠ጪԱ᤿ᧉጪ᤿ଢ଼᧛ᒶዪપጪଢ଼ Þ袁 ଢ̶଼ᒶጪ᧛Þ᤿

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