Page 116 - 《北京工商大学学报（社会科学版）》2019年第6期
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第 ሉ࿋ 卷 第 期 黄 韬᧙ 股权众筹兴起背景下的证券法律制度变革
台 ᣱᔱይҪᡫᑉʘᡫᓴʘ 上就曾经出现过两位投资者发现资 时代ᥙ信息不对称ɲ 问题在很大程度上可以通过
金募集方的欺诈行为而及时与其他投资者分享信 技术手段来予以缓解甚至消弭ᖈ那么投资者保护
息ᖈ从而避免损失实际发生的案例 ЅԦሉ ᤙ 国人常说 这一公共政策目标的实现是否一定要通过成本极
的ᥙ群众的眼睛是雪亮的ɲ以及ᥙ三个臭皮匠顶个 其昂贵的证券法和证券监管机构来实现ᥧ 或者退
诸葛亮ɲ其实就是一种追求ᥙ集体智慧ɲ的美好期 一步说ᖈ既有的关于投资者保护的证券市场法制
盼ᖈ而互联网技术的应用则为此提供了更多的现 框架是否要作出重大调整呢ᥧ
实技术基础 ᤙ 除此之外ᖈ在外部市场竞争的约 正如上文所述ᖈ传统上立法者在确定哪些投
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束下ᖈ作为中介机构的众筹平台为了获得良好的 资者是需要证券法和证券监管机构来保护ᖈ而哪
长期市场口碑会形成监督发行人行为ܜ保护股权 些投资者可以自己保护自己的时候ᖈ最主要的办
众筹市场投资者的自我激励ᖈ由此扮演了一种类 法就是通过设定投资者人数的上限和投资金额或
似ᥙ 看门人ཽ ᑉᡫᓴҪᓴᓴᡥᓴʘɥɲ 的市场秩序监督者角 财富拥有量的下限来划分ᥙ公募ɲ 与ᥙ私募ɲ 两种
色ᖈ各家众筹平台之间的竞争在理论上也有助于 股票发行的类型ᖈ从而决定证券法规则的不同适
通过自律机制实现证券市场投资者保护的目 用程度ᤙ 然而ᖈ股权众筹这一互联网融资模式的
标 ЅԦ࿋ ᤙ 更具有前瞻性的是ᖈ借助大数据和人工智 出现让证券法中既有的关于投资者保护的ᥙ 公
能技术ᖈ众筹平台有机会发挥更加积极的作用ᖈ以 募ᣤ 私募ɲ两分法表现出不合时宜的一面了ᤙ 有
解决融资者和投资者之间的信息不对称问题ᤙ 了上文的分析之后ᖈ其实道理很简单᧙众筹交易是
显然ᖈ以上所描述的投资者保护机制并非是 一种典型的公开募集资金的行为ᖈ但是这种交易
通过加大证券法的执行力度而实现的ᖈ而是反 方式本身具有一定的克服信息不对称从而保护普
映了市场声誉机制本身在互联网时代的强化ᤙ 通投资者的内在功能ᖈ因此若适用传统证券法中
经济学家曾经针对美国 ϕࣷᎢआᗩᗩᗩϕࣷआᎢ 年间的 关于公募发行的严格规则来对股权众筹交易活动
ϕሉԦ 个样本进行实证研究ᖈ结果发现对于上市公 进行监管的话ᖈ融资成本的压力将很大程度上限
司的行为约束来说ᖈ声誉机制要比法律机制更 制各类企业ᖈ尤其是众多中小企业的融资能力ᤙ
为重要ᖈ上市公司因受到处罚而承担的直接损 对于证券法如何有效回应互联网技术在资金
失要低于其在市场声誉上的损失 ЅԦ ᤙ 而在如今 募集过程所发挥的越来越重要的作用ᖈ监管者和
的互联网时代ᖈ市场化的声誉约束机制有望得 立法者的认识和理解经历了逐步加深的过程ᤙ 以
到进一步强化ᖈ成为股权众筹交易活动的一项 美国为例ᖈԦԗ 世纪 ࣷԗ 年代中期ᖈ出现了一些资金
重要制度基础ᤙ 我们可以试着想象一下ᖈ如果 募集者通过电子信息平台向投资者进行信息披露
在十八世纪的英国就有互联网股权众筹这一融 的做法之后ᖈ美国证监会的态度是ᖈ发行人将发行
资模式的话ᖈ那么南海公司撒下弥天大谎ᖈ宣称 材料存放于平台上的做法有悖于关于私募发行豁
在南美洲发现金矿ᖈ以此欺诈投资者的行为肯 免的Ψᧉ 条例ଡ 中禁止进行一般性劝募和公开广
定很快就会被揭穿的ཽ 因为投资者或者融资中 告的规定ଟ而此后证监会的监管实践中一直强调
介很容易就可以找到一位南美当地的居民来询 网络公司为发行人提供信息推广服务时必须限定
问金矿是否真实存在ɥᤙ 如果真是这样的话也 只有符合法定要件的获许投资者才能接触这些信
就不会出现导致英国股票市场被关闭一百多年 息ᖈ从而确保发行活动的私募属性ᤙ 然而ᖈ这样的
ЅԦ 一种处理方式没有考虑到互联网技术内在的公众
的 ϕᎢԦԗ 年Ψ反泡沫法ଡཽଲࣲᤚᤚᤓᓴ ዪይᡫɥ 了ᤙ
ሉ 主要国家证券法的回应以及对我国的 属性ᖈ也无法有效地协调互联网时代下保护投资
启示 者与便利企业融资这两大政策目标ᤙ 随着互联网
基于互联网平台的股权众筹交易活动的兴起 的媒介功能越来越突出ᖈ证券发行者为了降低融
已经并且将持续性地促使我们反思对既往证券市 资成本ᖈ他在募集资金的过程中很自然地会倾向
场上ᥙ信息不对称ɲ问题的理解ᖈ并促使我们反思 于选择借助互联网平台来实现广而告之的目的ᤙ
解决这一问题的现实方案ᤙ 如果我们做一个稍微 但是既有的关于私募发行豁免的 ϕࣷआԦ 年Ψᧉ 条
极端的假设ཽ未必是脱离实际的假设ɥᖈ在互联网 例ଡ中的规则 ԗ 要求公司在进行证券发行时不
ኰ ϕ ϕ ϕ ኰ
