Page 112 - 《北京工商大学学报（社会科学版）》2019年第6期
P. 112
第 ሉ࿋ 卷 第 期 黄 韬᧙ 股权众筹兴起背景下的证券法律制度变革
务ᖈ从而缓解筹资者与投资者之间的信息不对称 募发行和私募发行这两种情形ᖈ对于后者豁免发
ཽᔱႳசᆁʘቑᑉᡫᔱᆁႳᑉᤓ ᑉᡷቑቑᓴᡫʘᔱᓴɥ状况 Ѕआ ᖈ避免道德风险 行注册和信息披露的强制性要求ᖈ以避免给企业
的发生ᤙ 在融资活动过程中带来太大的成本负担ଟ不过同
Ԧ 公共政策目标之二᧙便利融资 时证券法对于私募融资交易通常会限定投资者数
但是ᖈ这样的一种事前监管规则必然会给股 量ᖈ并且不允许采取公开劝募的方式ᤙ
票发行人带来额外的融资成本负担ᖈ进而形成对 ሉ 互联网技术所带来的挑战
融资交易的抑制效应ᤙ 为此ᖈ证券法规则在公共 如果我们基于传统的证券市场法规规则来审
政策取向上有必要权衡投资者保护和便利企业融 视股权众筹活动ᖈ我们就会发现ᖈ通过互联网平台
资这两大目标 Ѕࣷ ͧ ϕԗ ᤙ 而证券法的历史发展也显 向公众募集资金的行为或者进行公开劝诱的行为
示了ᖈ尽管立法者在某一时期会偏重于某个政策 很容易就会构成了证券法上的公开发行ᖈ因此需
目标ᖈ而过了这一时期之后又会采取矫正性措施ᤙ 要适用监管当局的注册或者核准程序ᖈ履行严格
典型的例子就是在 Ԧԗԗआ 年金融危机之后ᖈ美国出 的信息披露义务ᖈ并且通常无法适用证券法上既
台了以强化市场监管为目标的 ᧉᆁʑʑÞʘᑉႳҪ 法ᖈ而 有的各项豁免规则 Ѕϕϕ ᖈ而不持有金融牌照的互联
之后为了遏制融资成本的提升对创业和就业的消 网平台也存在着未经许可进行证券承销或者投资
极影响ᖈ美国于 ԦԗϕԦ 年 ࿋ 月又出台了 Ȥ᧷ଲଢ଼ 法ᖈ以 咨询的法律风险ᤙ 简言之ᖈ如果要让新兴的股权
求通过豁免某些监管规则的适用来降低初创企业 众筹活动完全符合既有的证券法规则ᖈ那就意味
的资金募集成本ᤙ 例如 Ȥ᧷ଲଢ଼ 法案的第二章ཽᔱᡫᤓᓴ 着融资者将承担极高的发行与合规成本ᖈ而这几
ɥ有条件许可了通过众筹平台的私募发行活动 乎抵消了互联网技术对促进融资活动的积极
进行公开劝诱ଟ法案的第三章ཽᔱᡫᤓᓴ ᎃɥ则是在美 意义ᤙ
国证券法中既有的公开发行规则中创设了全新的 可以说ᖈ随着互联网时代的融资模式更新ᖈ股
豁免制度ᖈ从而为股权众筹构建了全新的法律规 权众筹已经开始冲击证券法既有的立法理念和规
则 ଟ法案的第四章ཽᔱᡫᤓᓴ Ⴚɥ则放宽了小额发行 则结构ᤙ 在过去ᖈ证券法的一个主要逻辑是通过
豁免的标准ᖈ为筹资者以较低成本的代价通过互 对股票公募发行和私募发行的划分来决定哪些投
联网渠道进行资金募集提供了另一种制度选 资者属于ᥙ弱势群体ɲᖈ需要证券法和证券监管机
择 ᤙ 对于这些证券市场法律规则的新发展ᖈ下 构给予其特别保护ᤙ 然而ᖈ这一做法在互联网时
ᔖ
文将作详细阐释和评价ᤙ 代面临着被弱化乃至颠覆的可能ᤙ
传统上ᖈ为了平衡投资者保护与便利融资这 究其原因ᖈ大致有二᧙其一ᖈ互联网大幅度降
两大公共政策目标ᖈ证券法确立了诸多豁免性规 低了普通公众参与包括金融交易在内的各类交易
则ᖈ其中应用最为广泛的一项制度就是在证券发 活动的成本ᖈ而包括股权众筹在内的互联网金融
行的公募与私募之间划分一条法律界线ᖈ以此来 活动从其出现的源头上来看就是一种面向普罗大
确定哪些类型的融资活动要受到证券法的严格约 众的金融活动ᖈ大量并不富有ᖈ也没有太多投资者
束ᖈ即在公共政策目标上偏重于投资者保护这一 经验的普通个体ཽ互联网用户ɥ 开始有更多的机
端ᖈ而另外哪些类型的融资活动则可以豁免某些 会参与金融交易ᖈ成为证券市场的投资者ᖈ并逐渐
证券法规则的适用ᖈ从而有利于促成融资交易ᤙ 成为市场投资者群体中的重要组成部分ᖈ而依照
之所以要作出这样的界分ᖈ这是因为人们接受这 传统的证券市场法律制度ᖈ以这类人群为对象的
样一种观点ᖈ某些特定类型的投资者是不需要通 融资活动必须受制于证券法的严格约束ᖈ但这会
过证券法来对其进行保护的ᖈ例如与股票发行人 对互联网技术在金融市场上的应用构成一种制度
有特定关系的投资者ᖈ具有投资经验较为丰富或 上的限制ᤙ 其二ᖈ投资者与股票发行人之间的信
者拥有较大数量金融财富的投资者ᖈ简而言之他 息不对称是证券法和证券监管机构之所以存在的
们被立法者和监管者推定为在证券市场上具有自 理论前提ᖈ而基于互联网平台的股权众筹融资模
己保护自己的能力ᖈ因此区别于普通投资者ᤙ 各 式具有大幅度降低投资者信息成本的潜在效用ᖈ
国证券法大多都会把股票发行在类型上界分为公 会对现有的证券市场法律制度结构形成挑战ᖈ甚
ኰ ϕ ԗ Ꭲ ኰ
