Page 118 - 《北京工商大学学报（社会科学版）》2019年第6期

第 ሉ࿋ 卷঒ 第 ᣷ 期 黄 ঒ 韬᧙ 股权众筹兴起背景下的证券法律制度变革

过划定一条界线ᖈ限定投资者的范围ཽ比如美国 联网众筹平台不得向非实名注册用户进行宣传或
法规定的获许投资者ᖈ中国法的 Ԧԗԗ 人规则ɥᖈ从 推介融资项目ɥᖈ同时还设定了 Ԧԗԗ 人的投资者
而豁免其适用证券法的某些监管要求ᖈ以便利企 数量上限和单笔 ϕԗԗ 万元的合格投资者的投资金
业的融资ᤙ 然而ᖈ在互联网时代ᖈ这一法律和监管 额下限ᤙ 如此看来Ψ私募股权众筹融资管理办法
的两分法模式暴露出了其局限性ᖈ因为互联网股 ཽ试行ɥཽ征求意见稿ɥଡ与中国证券法中既有的私
权众筹的本质即是面向普通公众ᖈ如要求其适用 募发行规则并无实质区别ᤙ 如若遵循这一规则ᖈ
私募发行豁免制度ᖈ那就意味着投资者的身份和 互联网股权众筹在我国就几乎没有生存和发展空
数量会受到限制ଟ而如果适用公募发行制度ᖈ那就 间了ᖈ互联网技术的进步无法得到法律制度的有
等于说股权众筹也要适用既有证券法中那一套的 效回应ᤙ 在征求意见稿出台之后ᖈ面对市场的批
严格监管规则ᖈ这无异于关上了各类创业企业通 评意见ᖈ监管当局也改变了其立场ᖈ不再将股权众
过众筹来获得融资机会的大门ᤙ 筹与私募发行制度关联ᖈ而是强调股权众筹的
从法律文本的演进来看ᖈ尽管我们看到的规 ᥙ公开ܜ小额ܜ大众ɲ特征ᤙ 不过至今为止ᖈ我国的
则变迁仍然是在原有的ᥙ公募ᣤ 私募ɲ规则基础上 股权众筹法律规则的演进实质上已处于停步的
进行修正ܜ补充和调整ᖈ例如美国 Ȥ᧷ଲଢ଼ 法在其第 状态ᤙ
二章中针对私募发行证券行为ᖈ放宽了以往禁止 确实ᖈ担心非法融资活动的泛滥会给金融市
公开劝诱的规则要求ᖈ在第三章和第四章中针对 场和社会公众带来系统性风险是有必要的ᖈ但屏
公开发行证券行为ᖈ在限定企业融资总额和普通 蔽一切可能的制度创新未必是明智的选择ᖈ因为
投资者投资金额上限的条件下给予了更大的豁免 这样做的代价可能就是忽略了互联网技术对产业
规则空间ᖈ但是从本质上来讲ᖈ证券法为了回应股 资本形成所具有的巨大推动作用ᖈ阻碍了金融支
权众筹发展的需要而作出的调整事实上已经超出 持实体经济发展目标的实现ᤙ 事实上ᖈ以往的
了原有的ᥙ公募ᣤ 私募ɲ 概念体系ᖈ尤其是全新创 ᥙ严格监管ɲ 并没有能够有效地遏制非法金融活

设的众筹豁免规则是无法简单地用ᥙ公募ᣤ 私募ɲ 动的滋生ᖈ相反却因为法律边界的不清而给予了
两分法来套用解释的ᖈ它虽然看上去是在公开发 执法者过多的相机抉择的空间 ЅԦआ૆ ᤙ 所以归根结
行制度的大框架内进行了制度修补ᖈ但这种修补 底的解决方案还是顺应技术发展的潮流ᖈ做到保
方式和证券法既有的包括私募发行豁免在内的各 护投资者和便利融资这两大公共政策目标的平
项豁免规则的理论逻辑和立法模式是完全不一样 衡ᖈ而不是把金融活动简单地ᥙ圈禁ɲ 起来ᖈ这样
的ᖈ不是通过立法和执法活动来区分出哪部分投 做看似简单ᖈ实则因噎废食ᤙ
资者需要由证券法和证券监管机构来给予特别保 确实ᖈ基于互联网平台的股权众筹未必就能
护ᖈ而是建立在互联网技术对于普通投资者信息 够解决所有的信息不对称问题ᖈ它并不能承诺所
不对称困境的缓解这一理论前提之上的ᤙ 简单地 投资项目一定会成功或提供稳定的收益ᖈ也无法
说就是᧙投资者本身并没有变化ᖈ但是技术变了ᖈ 保证全体投资者就能自动获得保护ᖈ欺诈事件也
随之而来就是要求法律作出有效的回应ᖈ以避免 许仍会存在ᖈ但这些都不是拒绝改变现有监管政
出现由于外部的原因导致ᥙ投资者保护ɲ与ᥙ便利 策的理由ᖈ而是促使我们确立一条明确的法律红
融资ɲ这两大证券法公共政策目标彼此之间关系 线ᖈ划清合法与非法的边界ᖈ让这一新型市场交易
的失衡ᤙ 活动既不动辄得咎ᖈ也不对其放任自流ᤙ
在我国ᖈ关于股权众筹的规则体系建构一直 四尧结语
落后于市场的现实发展ᖈ监管者的态度也一度游 本文的讨论围绕着互联网时代背景下证券法
移不定ᤙ 中国证券业协会于 Ԧԗϕ࿋ 年 ϕԦ 月 ϕआ 日 的两大公共政策目标之间关系的重新定位而展
发布了Ψ私募股权众筹融资管理办法ཽ试行ɥཽ征 开ᤙ 简而言之ᖈ保护投资者和便利融资这两大公
求意见稿ɥଡᖈ该份文件并未能跳脱出原有证券法 共政策目标的边界并非固定不变的ᖈ以往的历史
中ᥙ公募ᣤ 私募ɲ 两分法的观念ᖈ把股权众筹定位 表明ᖈ政治环境和市场周期很大程度上影响了法
为一种证券私募行为ᖈ禁止公开劝募ཽ规定了互 律制度的发展取向ᤙ 但除此之外ᖈ当今时代互联

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