Page 113 - 《北京工商大学学报（社会科学版）》2019年第6期
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北京工商大学学报ཽ社会科学版ɥ Ԧԗϕࣷ 年 第 期
至将有可能实质性地削弱甚至否定证券法的存在 在这一背景下ᖈ证券法上的另一项豁免制
意义ᤙ 简而言之ᖈ股权众筹在全球范围内的兴起 度ᗩᗩᗩ小额发行豁免制度的应用空间就理应变得
有可能成为证券法历史上的又一个重大转折ᖈ但 更大了ᤙ 原因就在于ᖈ基于互联网平台的股权众
这却是第一次因为技术原因而引发的证券市场法 筹交易使得传统上ᥙ高大上ɲ 的金融活动变得平
律制度变革ᤙ 在这一背景下ᖈ关于如何在具体法 民化了ᤙ 在互联网时代ᖈ信息技术得到了迅速普
律规则层面权衡投资者保护与便利融资这两大公 及ᖈ使用互联网服务以及小额支付的成本对于个
共政策目标ᖈ证券法在过去给出的解决方案目前 人来说极其低廉ᖈ这使得普通公众ཽ尤其是拥有
已经受到了极大的挑战ᤙ 财富数量较少的那部分人群ɥ参与金融交易活动
二尧小额发行豁免制度的确立意义尧相关实践 的门槛越来越低ᖈ证券市场投资者的范围也越来
及其启示 越广ᖈ理论上任何一位互联网的使用者只要有一
ϕ 小额证券发行豁免制度在互联网时代的 元钱ᖈ他就可以成为互联网时代证券市场投资者
意义 的一员ଟ另一方面会有更多的中小企业ᖈ尤其是处
大体上来讲ᖈ划分证券公募发行与私募发行 于创业阶段的中小企业ཽ其中不少企业本身就是
的一个最重要的客观标准是人数ᖈ例如中国Ψ 证 互联网行业的新锐ɥ希望在这个市场上获得筹资
券法ଡ所规定的累计 Ԧԗԗ 人特定发行对象标准ᖈ 的机会ᤙ 而较之那些成熟企业ᖈ中小企业的融资
又如美国证监会Ψᧉ 条例ଡԗ 规则所设定的 ሉ 额度相对不高ᖈ换句话说ᖈ如果适用一般性的证券
名非获许投资者ཽᑉይይʘᓴʑᔱᡫᓴʑ ᔱႳׯᓴᡫᆁʘɥ的安全港规 监管法律要求的话ᖈ其单位融资额度的平均成本
则以及美国Ψϕࣷሉ࿋ 年证券交易法ଡ第 ϕԦཽɥཽϕɥ条 将是极高的ᖈ而一旦小额发行豁免制度得以适用ᖈ
规定的关于非公众公司的 ԗԗ 名股份持有人数上 只要在一定时间范围内的筹资额度不超过法律规
限要求 ᤙ 更加宽泛的豁免监管的情形则适用于 定的上限ᖈ发行人即可豁免证券法中相关监管规
अ
向那些可以自己保护自己ᖈ或者说具有较大投资 则的适用ᖈ这对企业的融资活动来说无异于一种
损失承受能力的合格投资者发行证券的行为ᖈ而 极大的ᥙ减负ɲᤙ
界定合格投资者身份的指标可能是最低投资金 Ԧ 美国证券市场的相关实践以及对我国的
额ᖈ例如Ψ私募投资基金监督管理暂行办法ଡ所规 启示
定的ᥙ投资于单只私募基金的金额不低于 ϕԗԗ 万 以美国为例ᖈΨϕࣷሉሉ 年证券法ଡ 第 ሉཽᤚɥ 条就
元ɲଟ也可能是财富额度ᖈ例如美国证监会Ψᧉ 条 规定了ᥙ 受限制的发行豁免ཽ ᤓᔱቑᔱᡫᓴʑ ᆁசசᓴʘᔱႳ ᓴନ
例ଡԗϕ 规则所规定的单独或者与配偶共同拥有 ᓴቑᡥᡫᔱᆁႳɥɲᖈ允许在 ϕԦ 月内不超过 ԗԗ 万美元的
至少 ϕԗԗ 万美元净资产ཽ不包括其主要住宅ɥ 的 证券发行在一定条件下可以豁免注册的义务ᤙ 其
投资者ᤙ 后ᖈ美国证监会在 ϕࣷሉ 年和 ϕࣷआԦ 年先后颁布了
证券法规则通过设定投资者人数的上限和投 实施该项规定的Ψዪ 条例ଡ和Ψᧉ 条例ଡᖈ对小额股
资金额或财富拥有量的下限来划分ᥙ公募ɲ与ᥙ私 票发行豁免作了具体规范ᤙ 尽管美国证券法关于
募ɲᖈ进而决定证券法的不同适用程度ᤙ 然而互 小额发行豁免制度的设计初衷并非适用于今日的
联网空间的无远弗届本质属性决定了股权众筹交 互联网融资活动ᖈ但该项制度的巨大效用却是在
易活动必定是一场ᥙ群众的盛宴ɲᖈ如果脱离了由 信息时代才得以更好地体现出来ᖈ一个比较有代
海量互联网用户ᥙ变身ɲ而来的新型投资者群体ᖈ 表性 的事例就是 ଢ଼ᡥʘᔱႳ ଢ଼ᡫʘᓴᓴᡫ ଲʘᓴऊᔱႳ 公司在
那么股权众筹也就不再是股权众筹ᖈ互联网对于 ϕࣷࣷ 年和 ϕࣷࣷ 年两次通过其电子信息平台公开
现代金融市场的积极意义也就体现不出来了ଟ另 发行股票并借助于上述Ψዪ 条例ଡ 的规则豁免了
一方面ᖈ股权众筹投资群体的普罗大众特征也决 注册义务 ЅϕԦ ͧ ϕሉ ᤙ 然而ᖈ由于法律规则对于发行人
定了其无法接受一个极高的财富总量或投资额度 的其他额外要求ᖈ尤其是各州ᥙ蓝天法ɲ 的适用
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门槛ᖈ那种只允许ᥙ富人ɲ 参与ᖈ而没有了ᥙ草根ɲ 并不能被排除ᖈ从而导致了发行人在过去仍然需
基础的互联网金融就不再具有普惠金融的属 要承担高昂的融资成本ᖈ因此面向普通投资公众
性了ᤙ 的小额发行豁免制度在美国证券市场上的应用并
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