Page 114 - 《北京工商大学学报（社会科学版）》2019年第6期
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第 ሉ࿋ 卷 第 期 黄 韬᧙ 股权众筹兴起背景下的证券法律制度变革
非十分顺畅ᤙ 据统计ᖈ从 ϕࣷࣷᗩԦԗԗ࿋ 年的 ϕԗ 年 空间ᤙ
间ᖈ美国平均每年基于Ψዪ 条例ଡ获得小额发行豁 在我国ᖈ现行Ψ证券法ଡ并无任何关于小额发
免的交易不到 आ 件 Ѕϕ࿋ ଟ而从 ϕࣷࣷआ 年至 Ԧԗϕϕ 年 行豁免的规定ᤙ 值得期待的是ᖈ在目前中国Ψ 证
间ᖈ获得基于Ψዪ 条例ଡ 豁免的发行从 ϕࣷࣷआ 年创 券法ଡ的修订过程中ᖈ立法者已经意识到小额股
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历史最高纪录的 Ꭲ 件骤降至 Ԧԗϕϕ 年的 ϕ 件 ᤙ 票发行豁免规则对于降低证券市场制度成本的积
在此背景下ᖈ美国 ԦԗϕԦ 年 Ȥ᧷ଲଢ଼ 法的第 ࿋ԗϕ 极价值ᖈ因此这一豁免性规则将很有可能被写入
条在Ψϕࣷሉሉ 年证券法ଡ中增加了 ሉཽᤚɥཽԦɥ条ᖈ授权 修订之后的中国Ψ证券法ଡ ᤙ 从更为宽泛的层面
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证监会就小额发行豁免制定新规则ᤙ 而美国证监 上来讲的话ᖈ小额发行豁免制度若在我国能够付
会于 Ԧԗϕ 年 月 Ԧ 日公布了修订之后的最终规 诸实践ᖈ除了整体上会提升我国经济的证券化水
则文本ཽ也称为Ψዪ խ 条例ଡɥᖈ大幅提高了融资金 平之外ᖈ受益最大的自然就是那样最难获得银行
额的上限标准ᖈ同时对小额发行豁免制度进行了 融资的小微企业ᖈ因此这方面的制度变革是极具
两个层次的区分᧙第一层次ཽᔱᓴʘ ϕɥ适用于 ϕԦ 个 社会意义的ᤙ
月内发行总额不超过 Ԧԗԗԗ 万美元的融资活动ཽ其 从立法模式上来说ᖈ同美国Ψϕࣷሉሉ 年证券法ଡ
中ᖈ附属于证券发行人的证券持有者售卖额度不 以及 ԦԗϕԦ 年 Ȥ᧷ଲଢ଼ 法类似ᖈ建议我国法律关于小
超过 ԗԗ 万美元ɥଟ第二层次ཽᔱᓴʘ Ԧɥ适用于 ϕԦ 个 额发行豁免的规定也采取授权模式ᖈ也就是要求
月内发行总额不超过 ԗԗԗ 万美元的融资活动 中国证监会制定包括融资金额上限在内的具体适
ཽ其中ᖈ附属于证券发行人的证券持有者售卖额 用规则ᖈ而不必由Ψ证券法ଡ给出非常细节性的要
度不超过 ϕ ԗԗ 万美元ɥᤙ 对于第二层次的发行 求ᤙ 考虑到现时人们对非法集资活动的担心ᖈ小
豁免ᖈ发行人还需符合额外的要求ᖈ包括提供经审 额发行豁免制度在我国的实行可遵循先紧后松ܜ
计的财务报表ଟ提交年报ܜ半年报以及当前事项的 逐步放宽的过程ᤙ
报告ଟ非获许投资者认购证券的金额不得超过其 三尧超越野公募ᣤ 私募冶的两分法
年收入或净资产的 ϕԗᠢ ᤙ 同时ᖈΨዪ խ 条例ଡ 较之 ϕ 基于ᥙ信息不对称ɲ理论的监管规则设计
Ψዪ 条例ଡ的一个重大突破是ᖈ第二层次的小额发 证券法和证券监管机构之所以存在的理论前
行同时可以豁免各州蓝天法的适用ᖈ这对发行人 提就在于投资者ཽ尤其是普通中小投资者ɥ 与股
来说构成了很大的费用节省ᤙ 票发行人或上市公司之间存在ᥙ信息不对称ɲᖈ并
正如前文所述ᖈ推行小额发行豁免制度的理 因此导致了需要政府介入干预的所谓ᥙ市场失灵
论基础在于扶持中小企业的融资活动ᖈ原因在于ᖈ ཽቑᑉʘҪᓴᡫ சᑉᔱᤓࣲʘᓴɥɲ现象 Ѕϕ ᤙ 以美国在罗斯福总统
在原先较为严格的监管标准约束下ᖈ这类企业无 新政时期制定的Ψϕࣷሉሉ 年证券法ଡ 以及Ψϕࣷሉ࿋ 年
力承担较高的融资成本ᖈ因此被证券市场拒之于 证券交易法ଡ 为起点ᖈ制定一部证券法并设立专
门外ᤙ 并且ᖈ由于法律规定了融资金融的上限ᖈ因 门性的证券监管机构来执行证券法成了大多数国
此即便发生了损害投资者的事件ᖈ其总体市场风 家构建本国证券市场法制框架的通行做法ᖈ经济
险和社会风险是可控的ᖈ更何况豁免了行政监管 学家 们将这一现象总结为 ᥙ 监管式国家的兴
当局的监管并不排除司法部门基于投资者的诉讼 起ɲ Ѕϕ ᤙ
而行使事后的执法权力ᤙ 可以说ᖈ小额发行豁免 信息上的天然优势会催生道德风险ཽቑᆁʘᑉᤓ
制度虽然并非什么全新制度ᖈ但在互联网时代该 ၘᑉओᑉʘʑɥᖈ即股票发行人或上市公司可能会存在欺
项制度若能得到进一步地优化设计和执行ᖈ其产 诈投资者的行为ᖈ例如财务造假ᤙ 而对于这一问
生的积极影响绝对不可小觑ᤙ 从法律出台之后的 题的解决ᖈ在学理上其实存在着四种应对选项ᖈ它
实际效果上来看ᖈΨዪ խ 条例ଡ实施之后的 ϕ 个月 们分别是᧙基于市场竞争机制的私人秩序ཽᡥʘᔱׯᑉᡫᓴ
里ᖈ发行的申请数量是以往的 Ԧ 倍ᖈ而经过批准的 ᆁʘʑᓴʘᔱႳɥᖈ基于事后司法裁判的私人诉讼ཽᡥʘᔱׯᑉᡫᓴ
发行数量则是原先的 ࿋ 倍ᖈ显然市场融资者有了 ᤓᔱᡫᔱᑉᡫᔱᆁႳɥᖈ通过证券法的行政监管ཽʘᓴࣲᤓᑉᡫᔱᆁႳɥ以
更大的动力去利用证券法中的小额豁免机制ᖈ这 及国家所有制ཽ ᡫᑉᡫᓴ ᆁऊႳᓴʘၘᔱᡥɥ ЅϕᎢ ᤙ 也就是说ᖈ
就为股权众筹的未来发展提供了更大的规则选择 证券法和证券监管机构并不是保护投资者的唯一
ኰ ϕ ԗ ࣷ ኰ
