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北京工商大学学报(社会科学版)摇 摇 摇 摇 2019 年摇 第 5 期
因此主并公司股东有动机迎合积极投资者情绪发 应,进而影响主并公司短期财富效应,因此主并公
起并购。 从投资者认知方面考虑,并购前 52 周股 司可能利用投资者关注的“周历效应冶 择时发布
[18]
价高位对投资者具有参考点效应。 Ma et al. 并购公告以提升其短期财富效应。 就投资者认知
基于此提出了“感知价值假说冶,如果并购公告日 特征而言,我国资本市场中投资者交易行为具有
的主并公司股价远低于参考价格,那么投资者感 “追涨杀跌冶的投机性特征。 杨威等 [25] 提出,上市
知公司当前的估值偏低从而进一步推高股价,同 公司管理者往往将兼具“眼球效应冶 与改善公司
时在目标公司非上市、主并公司估值不确定以及 业绩效果的并购作为提升股价的资本运作手段,
主并公司个人投资者持股较高的并购中该效应更 利用投资者对并购的过度反应实现高位减持与财
明显。 富转移。 出于对投资者注意力与认知的了解,不
进一步地,公司决策者根据并购公告后市场 少上市公司还将并购作为缓解股价下跌压力的策
投资者的反应决定并购是继续推进还是自行终 略性手段。 例如一些重污染公司利用绿色并购向
止。 一方面,机构投资者等市场参与者可能收集 社会公众传递积极转型的信号,以提升市场投资
到更多并购相关的信息,发现公司内部决策者的 者对公司发展的信心。 这些公司的并购动机可能
错误和遗漏从而造成股票价格变化,因此公司管 并非实质性转型,并购只是其维持声誉与股价的
理者从股票市场对并购公告的反应中提取信息, 权宜之计 [26] 。
据此决定并购是否完成,即并购决策过程中的 并购的市场迎合动机同样体现在投资者情绪
[19] 。 另一方面,当市场投资者不看好
“学习效应冶 对公司并购终止决策的影响上。 一方面,当投资
并购交易而做出消极反应时,公司管理者及时终 者不看好公司并购交易甚至对此持反对意见即市
止并购,有利于主并公司股价的恢复,尤其在管理 场预期 较 差 时, 公 司 更 可 能 选 择 自 行 终 止 并
者与股东利益一致的情况下,管理者更可能倾听 购 [27] 。 另一方面,在迎合动机下许多上市公司并
投资者意见和顺应市场反应做出并购决策 [20] 。 购的根本目的是提高其在二级市场的股票价格。
[21] 实证发现当 鉴于投资者盲目追捧发布并购公告的公司,公司
在上述研究的基础之上,Jacobsen
管理者以谋取私利为并购动机或者管理者能力较 管理者以并购活动为诱饵吸引投资者的关注,在
差时,主并公司更可能支付过高的价格来完成并 达到抬高股价的目的之后就宣布终止并购 [28] 。
购交易,而高质量管理者会放弃支付价格过高的 除此之外,投资者情绪还可能受到媒体报道的影
并购以避免股东利益受损,因此股票市场对此类 响,进而对公司并购终止动机产生作用。 在媒体
并购终止公告做出积极反应。 同时,资本市场中 正面报道的影响下,投资者可能对并购协同效应
的媒体压力效应也是影响并购终止与否的重要因 具有较高预期,这将有利于并购交易的顺利完成。
素。 关于是否完成价值破坏型并购,公司决策受 醋卫华、夏云峰 [29] 认为,非真实客观的媒体正面
到媒体关注程度与报道基调的影响。 Liu & Mc鄄 报道会降低市场投资者对公司并购决策的质疑,
[22] 研究发现,面对较多的媒体负面报道 减轻管理者面临的市场压力,使得管理者不轻易
Connell
时,管理者期望通过终止并购扭转消极的市场反 终止损害股东价值的并购活动。 在媒体负面报道
应并消除不利影响,以恢复公司股价和自身声誉。 的影响下,投资者对并购公司的消极情绪可能导
在我国以散户为主体的资本市场中,投资者 致并购终止。 陈泽艺等 [30] 提出媒体对并购方案
专业能力低而非理性程度高 [23] 。 鉴于并购往往 的质疑会引起投资者的广泛关注,使公司承受巨
被视作公司做优做强与转型升级的终南捷径,公 大舆论压力甚至声誉受损,这种情况下上市公司
司发布并购公告以迎合投资者非理性偏好的动机 更可能主动终止被诟病的并购方案。
可能更加强烈。 已有国内文献从投资者关注与认 综上所述,股票市场错误定价对公司并购具
知特征出发,研究了行为金融学下公司并购的迎 有驱动作用,不过公司利用并购谋取利益的具体
合动机。 从投资者关注特征出发,张继德等 [24] 指 途径存在一定差异。 国外学者提出了股价高估驱
出投资者注意力分配存在着周历分布特征,市场 动并购与市场迎合驱动并购两种理论,详细分析
对不同周历日发布的并购重组公告会做出不同反 了股票错误定价下公司发起与终止并购的真正动
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