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北京工商大学学报(社会科学版)摇 摇 摇 摇 2019 年摇 第 5 期

   行为的理论研究在近年来似乎还未取得较大突                            值产生错误定价,股价被高估的公司有动机并购
   破。 综述与评析现有的股票错误定价与公司并购                          价值相对被低估的目标公司。 此时,公司并购动
   文献对推动该领域内理论与实证的研究发展至关                           机是利用股票市场错误定价为股东谋利,而不是
   重要,本文通过全方位多视角地梳理与归纳现有                           传统并购动因理论所强调的追求协同效应。 因为
   争议与不同观点,从整体上把握该领域的未来研                           即使并购带来的协同效应较低,股价被高估的主

   究方向。                                            并公司把握市场时机以更低的成本换取目标公司
       我国资本市场发展尚不成熟,市场整体的炒                         股权或者资产也有利可图。 为了实际检验股票市
   作氛围浓厚。 投资者往往疏于钻研公司实际的发                          场错误定价对公司并购行为的驱动作用,学者们
   展潜力,反而热衷追捧公司虚构的想象空间。 因                          通过不同方法比较公司市场价值与内在价值的差
   此,公司并购决策可能受到投资者认知与情绪的                           异来衡量错误定价程度。 第一种较为经典的方法
   影响,这使得行为公司金融理论在我国市场环境                           由 Rhodes鄄Kropf et al.  [4]  提出,以行业平均水平为
   下具有较强的解释力。 特别地,随着互联网成为                          基准度量错误定价水平。 他们通过分年度分行业
   当代信息传播的主要途径,市场参与者越来越习                           的回归处理将市值账面比分解为公司层面错误定
   惯于通过搜索引擎、网络新闻与社交媒体等获取                           价、行业层面错误定价与公司真实成长机会三个
   或者分享信息       [2 - 3]  。 网络技术的飞速发展带来信            部分。 实证结果发现主并公司市场价值与账面价
   息搜索成本降低与信息传播速度加快的同时,也                           值的比值要显著高于目标公司,并且这一估值差
   带来了信息超载问题与投资者情绪扩散问题,这                           异主要源自公司层面的错误定价。 第二种比较普
   可能影响到资本市场信息效率与定价效率。 在互                          遍的方法是直接利用剩余收益估值模型估计公司
   联网时代背景下,股票错误定价对公司并购行为                           内在价值,采用 P/ V 作为股票错误定价水平的衡
   的驱动作用可能更加明显,进而对并购经济后果                           量变量。 Dong et al.   [5]  通过该方法研究表明,在
   产生深远影响。 在上述背景下,本文基于对国内                          并购公告前主并公司的价值高估程度明显高于其
   外研究成果的对比分析为我国相关研究提供参                            目标公司,并且与现金支付方式下的并购交易相
   考,同时对推动我国并购市场健康发展和提高资                           比,股票支付的并购中主并公司与目标公司之间
   本市场资源配置效率有着重要的现实意义。                             的相对估值差异明显更大,在控制了成长机会与
       因此,本文围绕股票错误定价与并购动机、并                        代理问题之后所得结果保持不变,他们的实证结
   购支付决策以及并购经济后果的关系,对国内外                           果同样支持了错误定价影响并购发起动机的
   相关文献进行了全面系统的概括与总结,并且深                           假说。
   入分析了现有研究尚存在的不足之处,进而探讨                               尽管上述研究可以在一定程度上表明股票市

   了该领域未来研究的方向与思路。                                 场估值影响公司并购活动,但仍然存在一些不足。
       二、股票错误定价与公司并购动机                             一是预期效应可能导致从并购活动到市场估值的
       如果公司并购行为受到股票市场错误定价的                         反向因果关系,即市场投资者对公司未来会发生

   影响,那么公司并购行为的背后动机到底是什么?                          并购的预期导致公司股票价格提前上涨。 二是并
   总体而言,现有文献认为公司利用股票错误定价                           购概率与市场估值可能同时受到某些变量的影
   发起并购主要出于两个原因。 一是主并公司相对                          响。 例如技术冲击提升公司与协同效应有关的潜
   目标公司具有股价高估优势,主并公司股东利用                           在价值,它使公司被并购的可能性与公司市场估
   并购获取目标公司股东的财富转移;二是股票市                           值同时增加。 三是对公司内在价值的估计可能存
   场上的投资者对并购信息反应积极,上市公司利                           在测量误差。 这些问题都可能干扰市场估值与并

   用并购迎合市场以提高股价。                                   购发起之间关系的认定,因此后续研究对相关理
       (一)股价高估驱动的并购                                论分析与实证方法进行了完善。 Edmans et al.              [6]
       基于资本市场非有效的前提假设,Shleifer &                   通过构建共同基金价格压力指标作为工具变量有
         [1]                                       效地解决了上述内生性问题,检验了市场错误定
   Vishny  首次提出了股票市场驱动并购的理论。
   该理论提出,现实中股票价格可能偏离其真实价                           价导致的公司价值被低估对并购活动具有的“触

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