Page 90 - 北京工商大学学报2019年第5期

第 34 卷摇 第 5 期 罗琦, 杨婉怡: 股票错误定价与公司并购:研究述评

机,并且采用丰富的实证方法进行了检验。 国内 的角 度 给 出 了 相 应 解 释, 而 Rhodes鄄Kropf &
学者检验了上述理论在我国的适用性,还结合我 Viswanathan [31] 认为信息不对称使得目标公司对
国资本市场发展情况和投资者特征进一步拓展了 并购协同效应与主并公司真实价值的判断有误,

该并购理论。 进而影响其并购支付决策。 在后续的研究中,学
三、股票错误定价与并购支付决策 者们更倾向于从信息不对称的角度进行分析。 现
既然公司并购动机是利用股票市场错误定价 金支付下的目标公司收益是事前确定的,而股票
谋利,那么并购支付方式及溢价这些关系到公司 支付下的目标公司收益随着并购后协同效应的实
并购成本的重要决策是否也会受到股票错误定价 现而增加。 Gorbenko & Malenko [34] 认为在信息不
的影响? 如果主并公司根据股票市场估值选择对 对称的情况下,目标公司考虑到并购协同效应较
自身有利的并购支付方式,目标公司作为并购利 高时主并公司更愿意支付现金而非股票,可能将
益博弈的另一方为何会接受该支付方式? 在股票 现金支付视为并购协同效应高的积极信号,然而
市场错误定价的情况下,主并公司是否支付了合 现实中融资约束的存在会限制主并公司支付现金
理的溢价? 的能力,使得并购支付方式无法完全揭示主并公
(一)并购支付方式 司的私人信息。 不同于以往研究只考虑信息不对
[1] [35] 考虑信息不
无论是 Shleifer & Vishny 还是 Rhodes鄄Kropf & 称对目标公司的影响,Eckbo et al.
[31] 的理论模型都提出,主并公司考虑 对称的双向作用提出,股票支付方式既可能由于
Viswanathan
股票市场错误定价情况选择并购支付方式,以最 主并公司机会主义的并购动机,也可能源于主并
大化自身利益。 当主并公司股票价格高于其真实 公司对目标公司逆向选择问题的担忧。 如果股票
价值时,股票支付方式比现金支付方式更有助于 支付的并购符合前一个假说,那么目标公司对主
主并公司实现并购套利;反之,当主并公司股票价 并公司越了解即对其估值越准确,主并公司利用
格低于其真实价值时,现金支付方式可以避免主 价值被高估的股票进行支付的可能性越小。
并公司利益受损。 特别是面对价值被低估的目标 股权分置改革之后并购支付方式逐渐多元
公司,主并公司采用现金支付方式也可以从并购 化,国内学者开始围绕股票市场与公司并购支付
[32] 提供 方式选择之间的关系展开讨论。 早期研究没有发
中获益。 基于成功并购的公司样本,Giuli
了直接的经验证据表明股票错误定价对并购支付 现股票错误定价影响公司并购支付方式决策的经
方式具有重要影响。 该研究认为并购支付方式主 验证据。 李善民、陈涛 [36] 实证发现,无论在关联
要取决于主并公司的选择,主并公司股票价值被 并购还是非关联并购中,主并公司股价表现对是
高估的程度越高以及其感知并购的协同效应越 否选择股票支付的影响均不显著,表明我国上市
高,则其采用股票支付的可能性越大。 为了将错 公司选择并购支付方式时没有考虑其股价表现,
误定价与投资机会区分开来提高检验结果的可靠 亦说明市场时机理论难以解释我国公司并购的支
性,他们还在检验模型中加入并购后公司资本支 付方式选择决策。 刘淑莲等 [37] 提供一致证据表
出与总资产比值所构建的投资机会衡量变量。 与 明,股价是否被高估与股票市场发展水平并不是
[33] 围绕并购 我国并购对价方式选择决策的驱动因素。 这可能
之殊途而同归的是,Malmendier et al.
交易失败后的目标公司展开研究,发现在并购失 是由于我国股票市场与并购市场的发展节奏不一
败后现金支付的目标公司估值与并购公告前相比 致,并购活动的爆发式增长与牛市行情不完全同
平均上升了 15% ,而股票支付的目标公司估值不 步,因此公司很难利用股价高估的市场时机进行
变,甚至略低于并购公告前的水平。 这一估值差 并购交易。
异主要源于现金支付对目标公司价值低估的揭 然而,近期越来越多的学者通过实证研究发
示,而不是由于预期收购活动或者经营情况变化 现,股票错误定价与并购支付方式选择之间存在
对目标公司价值的影响。 相关关系。 吴俊霖 [38] 的研究结果支持了影响公
对于目标公司在并购支付方式上的决策, 司并购支付决策的市场错误定价效应的存在,表
[1]
Shleifer & Vishny 从管理者短视或者代理问题 明主并公司在股票价格被市场高估时选择股票支
· 8 5 ·