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北京工商大学学报(社会科学版)摇 摇 摇 摇 2019 年摇 第 5 期

付的可能性较大。 赵息、孙世攀 [39] 也表明股市高 在行为金融的研究中,Baker et al. [44] 基于前

涨时期主并公司采用股票支付的概率大大增加, 景理论与处置效应提出了并购交易价格的参照点
即存在“支付择时效应冶,股票价格在股市高涨时 效应。 由于现实中存在时间、信息与能力等方面
期普遍性上涨,使得公司价值更容易被高估,从而 的限制,并购双方股东难以准确估计目标公司未
强化了主并公司选择股票支付的动机。 李井林 来现金流的现值,所以可能选择目标公司近期股
等 [40] 研究发现,市场错误定价与目标资本结构对 价高位作为并购交易价格的参照点,尤其是并购
公司并购的支付方式选择具有交互影响,主并公 前 52 周的股价高位,从而决定并购溢价。 Ang &
司利用支付方式实施资本结构动态调整时存在市 Ismail [45] 研究表明,目标公司股东对并购溢价的
场择时效应,即与股价低估或者杠杆不足的主并 预期既受到近期并购公告中的溢价水平等理性因
公司相比,股价高估且过度杠杆的主并公司更可 素的影响,也受到损失厌恶、处置效应等行为因素
能选择股票支付方式。 这一实证结果的转变可能 的影响,而在股票市场的牛市时期以及“热冶并购
与并购重组市场化改革有关,并购行政审批减少 市场时期,行为因素对预期并购溢价的影响权重
与并购融资渠道拓宽等政策安排为上市公司利用 远高于理性因素,这可能解释了该时期观察到的
资本市场实施并购重组提供了空间。 过度支付现象。
(二)并购溢价 从中国资本市场与并购市场的实际情况出
并购溢价既是目标公司的收益,又是主并公 发,国内学者关于股票错误定价影响并购溢价的
司为完成并购所付出的成本。 并购溢价既可能源 研究得到了比较一致的结论。 谢纪刚、张秋生 [46]
自主并公司对并购后协同效应的预期,也可能是 分析提出,当主并公司自身股价和估值水平较高
由于主并公司拥有目标公司价值被低估的私人信 时,其在股票支付的并购交易价格上灵活性较大,
息,还可能是代理问题下主并公司管理者损害股 为了使目标公司接受较高的股票定价以达成交
东利益的结果 [41] 。 根据 Shleifer & Vishny [1] 与 易,并购双方可能蓄意虚高标的评估值达成“ 贵
Rhodes鄄Kropf & Viswanathan [31] 关于并购错误定 买贵卖冶,形成较高的并购溢价,而在现金支付的
价的经典理论,股票价格高估有利于主并公司以 并购中,交易定价更为“货真价实冶。 不同于西方
较低的并购成本获得目标公司股权或者资产,因 发达国家的成熟资本市场,我国资本市场具有
此主并公司可以通过支付合理的溢价从并购交易 “新兴加转轨冶特征,信息不对称与投资者非理性
中获利。 程度更高。 在此现实背景下,公司更可能出于迎
然而在实证研究中,学者们关于股票错误定 合市场的动机发起并购活动。 王建伟、钱金晶 [47]
价下并购支付溢价合理性的问题存在较大的争 分析指出,过热市场下部分上市公司将并购重组
议。 Gu & Lev [42] 对上述理论模型中主并公司管 作为股价助推器,通过选择高增长预期的目标公
理者完全理性并且拥有并购双方错误定价程度以 司达到提振股价目的,尤其是在换股收购方式下

及并购协同效应的完全信息这一假设提出质疑; 股价被高估的主并公司心甘情愿地支付高溢价,
实证研究结果表明,不少股价被高估公司的管理 反向作用于目标公司估值与业绩承诺,从而造成
者做出不明智的并购决策,使得并购支付价格超 了“高估值、高溢价、高业绩承诺冶现象。
过并购协同效应带来的实际收益,支付了过高的 进一步地,考虑到溢价并购所造成的公司商
[43] 则基于并购公告 誉增长,学者们探讨了股票错误定价与并购商誉
并购溢价。 Lee & Yerramilli
日主并公司与目标公司相对价值指标进行实证检 形成及其减值风险的问题。 尽管并购商誉来源于
验提出了不同的观点。 他们利用 52 周内并购双 主并公司对目标公司未来收益的估计,但是在投
方相对价值的高位与低位研究发现,主并公司倾 资者成熟度低与环境不确定性较强的现实资本市
向于选择相对价值指标较大时进行并购,虽然目 场中,公司可能模仿行业领先者或者迎合市场投
标公司相对于其并购公告前的股价可以获得较高 资者形成超额并购商誉,造成我国并购市场的
的并购溢价,但是实际上相对于其 52 周股价高位 “非理性繁荣冶 [48] 。 具体而言,一是因为股价高估
而言,目标公司获得的并购溢价较低。 的主并公司能接受股票支付下的高溢价并购,所

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