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了股票错误定价与并购价值创造之间的关系。 由此可见,已有研究不仅得到了股票市场错
[57] 实证研究发现,股票错误定价驱动的并 误定价对并购财富效应产生影响的经验证据,还
Akbulut
购没有形成积极的协同效应,这与并购后公司经 从信息不对称与投资者非理性角度进一步探讨了
[58] 股票错误定价影响并购财富分配的具体作用机
营业绩变差有直接联系。 Fu et al. 提供了更加
详细的分析,表明股价被高估的主并公司通常选 制。 国外学者检验了股票错误定价与公司并购后
择了与之协同效应较低的目标公司,并且在谈判 长期业绩下滑之间的关系,并且从并购协同效应
协商时没能成功地利用其并购前其所拥有的股价 的角度对研究结果进行了详细分析。 国内实证研
相对高估优势形成对自身有利的并购条款,付出 究也得到了与国外研究类似的结论,同时学者们
了过高的并购成本,损害了公司价值。 进一步地, 还结合资本市场制度环境考察了股票市场定价对
[59] 采用模拟矩估计法(SMM)估计收购方
Li et al. 并购绩效的影响。
的协同效应、现金能力及错误定价程度的离差等 五、研究启示与展望
模型参数进行研究发现,当主并公司完全以股票 现实中主并公司与目标公司之间存在相对估
支付或者拥有更多无形资产时,或者在投资者情 值差异,股票支付与现金支付下并购绩效明显不
绪高涨的月份中,股价被高估的主并公司更可能 同,这些现象难以运用传统并购理论进行解释。
挤出具有更高协同效应的其他竞争者,导致目标 在行为公司金融理论发展的推动下,学术界开始
公司无法与协同效应最高的主并公司相匹配,从 在股票市场错误定价的基础之上探讨公司并购动
而降低了资源配置效率。 因。 国内外学者们通过理论分析与实证检验研究
国内学者也结合并购协同效应考察了股票市 了股票错误定价对公司并购决策以及并购经济后
场错误定价对公司并购绩效的影响,得到了与国 果的影响,取得了一定的成果。 不过需要指出的
外研究类似的结论。 王化成等 [60] 发现投资者对 是,尽管现有的关于股票错误定价与公司并购的
并购公告的积极反应不是源于并购协同效应,而 研究已经有所进展,但是还存在不少争议和不足
是由于过度乐观的情绪,尤其在 ST 公司控制权转 之处。
移的并购事件中投资者乐观程度更高,这导致并 从并购动机来看,已有文献提出股价高估驱
购绩效短期较好而长期变差。 从我国资本市场发 动并购与市场迎合驱动并购两种理论,前者探讨
展的实际情况出发,现有研究还考虑卖空管制与 了主并公司利用股价高估优势赢取目标公司财富
上市管制等制度因素探讨了股票市场定价对并购 转移的并购动机,后者分析了公司决策者迎合市
绩效的影响。 陈胜蓝、马慧 [61] 表明卖空机制使得 场投资者乐观情绪的并购动机。 尽管国内外研究
负面消息得以及时融入股票价格,有利于市场信 都证实了股票错误定价对公司并购的驱动作用,
息效率与股票定价效率的提高,因此在我国股票 但是考虑到各个国家的资本市场在制度环境、发
市场的卖空管制放松后公司面临卖空压力,这将 展阶段与投资者特征等方面的差异,公司利用错
有效抑制公司管理者发起价值破坏型并购的动 误定价发起并购的背后动机可能有所不同,现有
机,从而显著提升公司并购活动的短期与长期绩 理论对并购动机的分析可能还不够充分。
效。 潘红波等 [62] 认为,在我国 IPO 管制与外部投 从并购支付决策来看,现有研究在股票错误
资者非理性的背景下,并购双方内部人可以利用 定价影响并购支付方式选择方面形成了比较统一
上市公司相对非上市公司的价值高估效应共同套 的认识,而在并购溢价合理性的问题上还存在较
利,这造成了我国资本市场上的高溢价并购现象。 大的争议。 经典理论假定主并公司不仅了解自身
由此产生的高额商誉并非源于并购协同效应创造 的真实价值,还可以准确判断目标公司错误定价
价值的合理预期,而是来自投资者乐观情绪推动 程度以及并购后协同效应,因此支付合理的并购
下的股市估值泡沫,没有实际业绩支撑的商誉泡 溢价。 实际上在信息与能力等限制下,主并公司
沫必将随着市场修正错误定价而破灭,后续的内 管理者可能受市场投资者非理性行为的干扰做出
部人减持与商誉减值无不预示着公司价值的 错误判断,这可能导致并购溢价过高。 因此,未来
下降。 研究应该在考虑投资者行为的情况下进一步考察
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