Page 92 - 北京工商大学学报2019年第5期
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第 34 卷摇 第 5 期 罗琦, 杨婉怡: 股票错误定价与公司并购:研究述评
以目标公司估值与并购商誉亦随之提高。 二是由 绩效为负的现象,然而这并不一定意味着并购交
于投资者对并购商誉提升公司未来经营业绩的作 易损害了主并公司股东利益。 Savor & Lu [52] 认
用持有较为乐观的态度,所以上市公司往往为了 为,尽管主并公司股票价格最终回归真实价值而
抬高股价迎合市场,实施高溢价、高商誉的并购交 呈现下跌趋势,但是并购成功的主并公司利用价
易。 高榴、袁诗淼 [49] 指出,投资者普遍预期商誉 值被高估的股票交换得到目标公司股权或者资
能为公司带来超额经济利益流入,使得高商誉并 产,可能减缓其股价下跌。 他们将股价高估程度
购成为市场追逐与炒作的热点。 方重、武鹏 [50] 认 相同的并购成功与失败的主并公司相匹配进行实
为,出于股价上涨诉求的部分上市公司热衷跨界 证研究,发现前者的股价下跌程度小于后者。 这
并购新兴行业目标公司,企图以高估值并购提升 些实证研究结果为 SV 的理论观点提供了有力证
投资者对公司未来发展的预期,造成并购溢价偏 据,表明股价高估驱动下的并购交易有利于主并
高形成商誉泡沫,埋下商誉减值风险的祸根。 公司股东利益。
总体而言,现有的理论和实证研究都表明公 国内学者的研究同样支持了股票市场估值偏
司并购支付决策受到股票市场错误定价的影响。 差对并购财富效应的影响,但是双向的信息不对
国外学者认为主并公司在股价被高估时选择股票 称使得并购未必增加了主并公司股东财富。 韩洁
作为并购支付方式,并且从信息不对称等角度解 等 [53] 分析指出,分析师关注度较高的公司容易获
释了目标公司接受价值被高估股票的原因。 在并 得投资者青睐,投资者乐观倾向使得公司股票价
购重组市场化改革之后,国内研究也得到了股票 格高于其真实价值,而当这些公司成为并购的目
错误定价影响并购支付选择的经验证据。 关于股 标公司时,主并公司决策者也可能因从分析师途
票市场错误定价对并购溢价的影响,现有研究还 径获取的信息而高估目标公司价值,付出了额外
存在一定的争议。 成本,使得股东财富受损。 宋清华、李帅 [54] 研究
四、股票错误定价与并购经济后果 发现,上市公司并购新三板公司时不存在财富创
并购动机、决策与结果环环相扣,如果公司并 造效应,在此过程中新三板公司大股东通过并购
购动机与并购支付决策都受到股票市场定价的影 获取上市公司股票或者现金实现跨市场套利,使
响,那么这种影响是否也体现在了并购经济后果 得上市公司股东财富受损,引发财富分配效应。
上? 股票错误定价驱动下的并购活动对主并公 同时,机构投资者利用信息优势提前布局实现高
司、目标公司与市场投资者的财富产生怎样影响? 位抛售获利,而不知情的散户投资者在并购公告
这些并购是否存在协同效应,以及如何影响公司 后盲目买入股票,成为高额股价的接盘者。
价值? 除此之外,学者们还围绕我国股票市场中投
(一)并购财富效应 资者非理性影响并购财富效应的作用机理进行了
根据 SV 的理论分析,只要并购支付成本低 探讨。 王擎 [55] 实证表明,投资者非理性是造成主
于并购协同效应带来的收益,股价高估驱动的并 并公司并购前后股票超额收益率先上升后下降现
购就有利于主并公司股东的长期利益。 Ang & 象的主要原因,在信息不对称的情况下,某只股票
[51] 基于上述理论进一步提出了主并公司股
Cheng 的并购传闻或预期可能激发投资者非理性行为,
东赢取目标公司股东财富转移的理性条件。 如果 而在卖空限制下乐观投资者持续推高股价造成股
主并公司股价被高估程度超过经并购溢价调整的 票市场过度反应,从而提升主并公司短期财富效
目标公司价值被高估程度,那么主并公司股东将 应。 刘娥平、关静怡 [56] 研究提出,主并公司不仅
从并购交易中获利。 该研究发现,相对于股价高 可能迎合过度乐观的投资者情绪实施定增并购活
估程度相同但没有实施并购的公司而言,发起并 动,还可能隐瞒坏消息与编造好消息,采用策略性
购的公司根据并购双方股价相对高估水平支付合 信息披露和媒体报道管理等方式提前为定增并购
理的并购溢价,则并购活动有利于主并公司长期 活动造势,使并购为公司股东带来正的财富效应。
股东的利益。 (二)并购协同效应
主并公司股价被修正将造成并购的长期市场 基于对并购协同作用的检验,已有文献讨论
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