Page 88 - 北京工商大学学报2019年第5期
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第 34 卷摇 第 5 期 罗琦, 杨婉怡: 股票错误定价与公司并购:研究述评
发效应冶,即目标公司价值被低估可能激发主并 说冶。 我国资本市场存在上市公司估值远高于同
[7] 考虑到 类非上市公司估值的系统性错误定价,这造成非
公司发起并购的动机。 Ben鄄David et al.
卖空头寸反映出成熟投资者关于某只股票估值偏 上市公司被上市公司并购后出现市场价值上升,
高或者偏低程度的信念,显然与公司未来增长潜 而该增值额将由合并公司股东共享,因此上市公
力无关,因此以卖空头寸为错误定价指标进行实 司股东可能为了利用该错误定价套利而发起并
证研究,进一步验证了股票市场错误定价是影响 购。 针对我国资本市场上火热的反向并购现象,
[8] 邓路、周宁 [13] 构建了从股票市场错误定价视角出
上市公司并购发起动机的重要因素。 Berg 则运
用错误定价理论较好地解释了混合并购浪潮,由 发的公司反向并购的理论分析框架。 他们通过案
于非相关行业的公司之间存在更严重的信息不对 例研究发现,借壳方倾向于在自身价值被高估时
称,所以在市场整体估值水平较高的情况下,目标 发起反向并购,并且选择价值被低估的让壳方作
公司更可能高估处于非相关行业的主并公司股票 为目标,以较少的股份或资产作为对价换取上市
价值,这导致股价被高估的公司具有强烈动机跨 公司控制权,从而有利于借壳方现有股东利益,这
界并购。 支持了股票市场错误定价是反向并购重要动因的
国内学者们检验了股票市场驱动并购理论对 假说。
我国公司并购行为的解释力,他们的实证结果大 (二)市场迎合驱动的并购
多支持了股票市场错误定价对公司并购动机的影 由于股票价格波动与上市公司及其内部人的
响。 考虑到股权分置改革对我国资本市场的重大 利益密切相关,所以公司决策者可能迎合市场预
影响,唐蓓 [9] 选取改革前后各两年的并购事件为 期发起并购以维持或者推高股价。 Jensen [14] 分析
研究样本,实证表明投资者非理性影响公司并购 了资本市场压力下的并购迎合动机。 资本市场将
活动,主并公司的股票价格被高估程度越大,则公 分析师预测作为上市公司业绩标杆,当公司业绩
司并购规模越大,并且现金流充足的公司更有可 达到或超过分析师预测则股价上涨,反之股价下
能发起非效率的并购活动。 全流通时代下我国资 跌。 在公司股价被高估的情况下,公司真实业绩
本市场的价值发现功能逐渐发挥作用。 王璐清 无法达到市场预期水平。 然而,公司管理者考虑
等 [10] 认为基于该背景研究资本市场影响我国上 到股价对其薪酬与职业生涯的重要影响,很可能
市公司并购行为的机制极具现实意义,其研究结 迎合市场对公司增长潜力的预期而发起价值破坏
果验证了我国资本市场错误定价对并购活动的驱 性并购,在短期内维持股价。 Bouwman et al. [15]
动作用,并且表明公司层面因素造成的短期股价 则探讨了并购热潮下管理者的迎合动机,相对于
高估程度越大,则公司越有可能发起并购活动。 股市萧条时期而言,公司在股市繁荣时期即市场
余瑜、王建琼 [11] 利用 1999 年、2006 年与 2009 年 整体估值水平较高时发起并购的动机更加强烈。
股市正泡沫以及 2002 年股市负泡沫的数据,检验 股票价格对并购信息的反应受到投资者情绪
在我国这个新兴资本市场中并购浪潮发生的原 与认知等因素的影响,因此迎合动机驱动下的公
因,研究结果发现在正泡沫破灭或者负泡沫进入 司并购决策将考虑投资者心理对股票价格的影
高峰后的股市持续低迷时期,股票市场价格指数 响。 从投资者情绪方面考虑,当近期并购事件的
连续多期下跌,主并公司认为此时的资产价格相 市场反应普遍较为积极时,公司发布并购公告更
对较低,因而存在增持相对低价的资产或趁机套 可能导致其股价上涨,这种上涨主要由过于乐观
利的并购动机。 的投资者情绪所驱动。 因此,当投资者对并购活
此外,部分学者还结合制度因素造成的我国 动带来的协同效应过于乐观时,公司管理者可能
资本市场特殊现象进一步发展了现有的错误定价 为了追求私人利益进行并购活动,在短期内提升
驱动并购理论。 我国新股发行的核准制度导致上 公司股价 [16] 。 Danbolt et al. [17] 深入研究了并购
市成为一种稀缺资源,造成上市公司与非上市公 中投资者情绪的作用,在积极情绪影响下投资者
司之间的巨大估值差异以及“ 壳价值冶 的存在。 倾向于高估潜在的并购协同效应并低估并购整合
安郁强、陈选娟 [12] 据此提出了并购“估值套利假 风险,使得并购公告日前后的短期超额收益较高,
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