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北京工商大学学报(社会科学版)摇 摇 摇 摇 2019 年摇 第 3 期

   中小企业完善文化、内控制度,提升经营管理水                           在内生性问题,这也导致核心解释变量的回归
   平,中小企业的业务结构和主营业务的发展更                            结果产生一定的偏差,进而误导后续的分析结

   加健康,业务质量会更有保障。                                  论。 持股比例内生性的来源主要是逆向因果和
       所有控制变量对经营活动净收益率的影响都                         遗漏变量。 诚然,私募基金投资有助于企业的
   不显著,说明总资产、资本金、政府政策和资金存续                         经营发展与成长,提升管理水平和营运能力,改

   时间并不必然会影响中小企业收益质量的改变。                           善盈利结构。 但是,从私募基金投资的角度看,
                                                   私募基金投资更倾向于经营业绩较好、有成长
     表 3摇 私募基金对中小企业成长性影响的回归结果
                                                   潜力的企业,反过来说,经营业绩更好的企业更
                          被解释变量
     解释变量                                          容易得到私募基金更多的投资,这成为持股比
                (1)TAGR    (2)ROE     (3)NRBA
                                                   例的逆向因果内生性的来源。 此外,由于数据
                       *          *        **
                - 0郾 037 0  - 0郾 046 8  0郾 038 6   的可获得性和个别变量的难以量化,可能存在
      EQUITY
              ( - 1郾 65)  ( - 1郾 71)  (3郾 16)      一些同时影响私募基金投资和企业经营业绩的
                       *                   ***     因素未被纳入回归方程中,这便构成了持股比
                 0郾 061 8   0郾 049 7  0郾 023 0
      TIMEA
                (1郾 714)   (0郾 3)    (2郾 912)      例遗漏变量的内生性。
                                                       针对解释变量的内生性带来的实证结果的稳
                       *                   **
                 0郾 084 4  - 0郾 014 8  0郾 020 5
      TIMEB                                        健性问题,本文使用工具变量法来解决,并选用企
                (1郾 65)  ( - 0郾 64)  (2郾 38)
                                                   业挂牌年限作为持股比例的工具变量。 下面对选
                       *          ***      **
                 0郾 037 0   0郾 089 0  0郾 041 9
      TIMEM                                        择挂牌年限作为工具变量的原因进行解释:
                (1郾 92)    (3郾 285)  (2郾 253)          首先,企业挂牌新三板,根据新三板市场的规
                                  *
                - 0郾 024 9  0郾 042 3  - 0郾 002 6   定,企业必须进行完整的信息披露,给予投资者更
      ASSET
              ( - 0郾 44)   (2郾 00)  ( - 0郾 16)     多的信息,降低信息不对称带来的风险,而这与私
                                                   募基金的投资活动相关,满足工具变量必须与内
                 0郾 058 3  - 0郾 075 7  0郾 087 8
     CAPITAL                                       生性解释变量具有相关性的要求。
                (0郾 45)  ( - 1郾 57)  (0郾 30)
                                                       其次,企业挂牌的具体要求有几点:依法设立
                                  ***
                - 0郾 031 3  - 0郾 054 3  0郾 013 3
      POLICY                                       且存续满两年;业务明确,具有持续经营能力;公
              ( - 1郾 19)  ( - 4郾 00)  (0郾 14)
                                                   司治理机制健全,合法规范经营;股权明晰,股票
                - 0郾 042 3 **  - 0郾 022 9  **  - 0郾 069 9  发行和转让行为合法合规;主办券商推荐并持续
     DURATION
              ( - 2郾 79)  ( - 3郾 08)  ( - 0郾 17)   督导;全国股转系统要求的其他条件。 由此可见,
                                                   经营业绩并不直接决定其是否持续挂牌,然而,由
                 0郾 077 6   0郾 176  ***  0郾 032 7 **
      常数项                                          于企业登陆新三板主要目标在于融资,经营业绩
                (0郾 77)    (5郾 56)   (3郾 07)
                                                   主要是反映其市场能力,挂牌的持续年限并不直
      观测值         548        548        548
                                                   接影响其经营业绩。 因此,企业挂牌年限并不直
            2
     调整后 R       0郾 613     0郾 501     0郾 506
                                                   接与企业经营业绩相关,满足选取工具变量的第
            ** ***
         *
   摇 摇 注: 、 、   分别表示在 10% 、5% 、1% 的水平上显
                                                   二个条件。
   著;括号内为回归系数的 T 值。
                                                       第三,如表 4 所示,Durbin鄄Wu鄄Hausman 内生
   摇 摇 (三)内生性处理                                    性检验结果达到显著水平,表明持股比例作为解
       前面的多元回归结果表明,私募基金资金的                         释变量具有内生性。 第一阶段工具变量回归的 t
   进入及持股比例的提高,促进了公司规模的扩                            值达到显 著 水 平, 而 不 可 识 别 检 验 Kleibergen鄄
   大,提高了公司在主营业务方面的盈利能力,改                           Paap rk LM 检验的值拒绝了秩条件不成立的原假
   善了企业的收益质量,整体来说对企业的成长                            设,说明选取的工具变量满足相关性的要求。 弱
   性有着比较显著的促进作用。 但是,基本回归                           工具变量检验 Kleibergen鄄Paap rk Wald F 值大于
   方程中可能存在的一个问题是持股比例可能存                            10,则表明不存在弱工具变量问题。

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