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第 34 卷摇 第 1 期            曹摇 宁, 李善民: 并购重组中内幕交易为何如此频繁?

   前的内幕信息泄露程度进行定量衡量。 分别令 t                         中都在 10% 的水平上显著为负,在第 4 个回归中
                                              0
   = - 5,t = - 10,t = - 20,t = - 30,选择 4 个不        接近显著。 这说明,上市公司拥有在监管机构工
          0        0        0
   同的事件窗口期对内幕信息泄露程度进行测算,                           作过的高管越多,内幕信息泄露程度越低。 假设
   分别记作 runup1、 runup2、 runup3、 runup4。 runup      5 得到了验证。

   的描述性统计在表 4 中呈现。                                     表 5 中 5 ~8 列对董事会层面的数据进行回归
                                                   分析,并采用稳健回归模型。 回归结果显示,董事
          表 4摇 内幕信息泄露程度的描述性统计
                                                   会层面的研究,政府任职经历以及金融机构任职经
    变量   数量    均值    中位数 最大值      最小值    标准差
                                                   历对内幕信息泄露行为产生了显著的影响。 对于
    runup1  218  0郾 671 4 0郾 647 3 1郾 653 3 -0郾 201 8 0郾 357 3
                                                   4 种窗口期的选择,政府任职经历都通过了 1% 的
    runup2  218  0郾 758 8 0郾 751 9 1郾 830 6 -0郾 094 5 0郾 407 9  显著性检验。 金融机构任职经历分别在 3 个回归
                                                   中具有显著性,在另外一个回归中接近显著。 另一
    runup3  218  0郾 794 8 0郾 794 9 1郾 777 6 -0郾 047 6 0郾 388 6
                                                   方面,和董事长总经理层面的研究类似,变量 regu鄄
    runup4  218  0郾 886 9 0郾 879 8 1郾 555 5 -0郾 235 3 0郾 320 3
                                                   lator 在表 5 的 4 个回归中都具有显著性,其中在两
   摇 摇 可以看出,窗口期( - 5,1)、( - 10,1)、( -              个回归中在 1% 的水平上显著。 整体而言,对于董
   20,1)、( - 30,1) 计算出的内幕信息泄露程度                    事会层面的研究,假设 1、假设 2、假设 5 得到了验
   runup 的均值都大于 0,并且 T 检验表明这四个窗                    证,假设 3 和假设 4 没有通过检验。
   口期对应的 runup 均在 1% 的显著性水平上异于                         全体高管层面的回归结果和董事会层面的回
   0。 这表明,在控制权转移事件公告前,内幕信息                         归结果比较接近,政府任职经历以及金融机构任
   泄露是显著存在的,并且程度较深。 从整个样本                          职经历对内幕信息泄露行为产生了显著的影响。
   来看,在窗口期( - 5,1)内,内幕信息泄露造成的                      对于 4 种窗口期的选择,政府任职经历都通过了
   市场反应占了事件整体市场反应的 67郾 14% ;在                      显著性检验,金融机构任职经历在 3 个回归中具
   窗口期( - 10,1)内,内幕信息泄露造成的市场反                      有显著性,另 1 个接近显著。 变量 regulator 在表
   应占了事件整体市场反应的 75郾 88% ;在窗口期                      5 的 4 个回归中都显著为负。 整体而言,全体高
   ( - 20,1)内,内幕信息泄露造成的市场反应占了                      管层面的研究,假设 1、假设 2、假设 5 得到了验
   事件整体市场反应的 79郾 48% ;在窗口期( - 30,                  证,假设 3 和假设 4 没有通过检验。
   1)内,内幕信息泄露造成的市场反应占了事件整                              综合董事长总经理、董事会、全体高管 3 个层
   体市场反应的 88郾 69% 。 由此可以发现,随着窗                     面的研究可以发现,社会关系的几个维度中,在政
   口期选择范围的扩大,runup 均值也在升高。 这也                      府任职经历以及金融机构任职经历对上市公司的
   从侧面反映出中国资本市场内幕信息泄露的时间                           内幕信息泄露行为产生了显著的影响。 和假设不
   较早,以至于当考察的时间区间越宽时,测量出的                          同的是,兼任情况和工作经验并没有通过显著性
   内幕信 息 泄 露 的 程 度 越 高。 当 把 区 间 扩 大 至              检验。 可能的原因是兼任往往发生在关联企业之
   ( - 30, 1)时,内幕信息泄露所引起的市场反应已                     间,而关联企业本身联系就非常紧密,信息交流也

   经非常接近于事件引起的整体市场反应。                              频繁,内部兼任对于关系的影响就非常小了,所以
       (二)高管社会关系对内幕信息泄露程度的                         导致兼任这一变量并不显著。 工作经验不显著的
   影响                                              原因可能是年龄作为工作经验的代理变量并不非
       本文首先从董事长总经理层面研究高管社会                         常合适。 另一方面,上市公司拥有在监管机构工
   关系对内幕信息泄露程度的影响。 表 5 中前 4 列                      作过的高管,降低了内幕信息泄露的程度。 这表
   分别使用 runup1、runup2、runup3、runup4 作为被解           明证券监管机构执法者进入业界工作有利于证券
   释变量进行回归,回归采用稳健回归。 结果显示,                         市场秩序的提升,有利于上市公司内部人遵纪守
   董事长总经理层面的研究,只有政府任职经历对                           法意识的提升。
   内幕信息泄露行为产生了显著的影响,假设 1 得                             (三)其他影响因素的分析结果
   到了验证。 另一方面,变量 regulator 在两个回归                       从表 5 的回归结果来看,控制变量中具有显

                                                                                        · 1 5 ·
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