Page 108 - 北京工商大学学报社会科学版2018年第6期
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第 33 卷摇 第 6 期 宋摇 迪, 杨摇 超: 控股股东股权质押、分析师关注与股利政策
问题是:在股权质押后,控股股东是否会通过向资 股权质押予以考察。 作为资本市场信息传递的重
本市场传递关于上市公司的良好信号,以维持甚 要媒介,证券分析师起到联结公司内部管理当局
至提升股票价格,从而避免追加保证金和控制权 和外部市场投资者之间的桥梁作用。 因而在股权
转移风险? 质押频率和规模不断增大的背景下,从证券分析
在上市公司向资本市场传递信号的过程中, 师关注角度考察其对控股股东股权质押与股利分
股利政策是一个很好的选择。 由于公司内部管理 配行为的影响,具有重要的理论和现实意义 [8 - 9] 。
当局与公司外部投资者之间存在着信息不对称, 二、文献综述与研究假设提出
因而股利分配便不仅仅是上市公司对股东投资的 (一)控股股东股权质押与股利政策
回馈,也被视为是公司内部管理当局向资本市场 控股股东通过股权质押进行融资,能够在一
传递公司未来前景的一种手段。 当管理当局对公 定程度上缓解上市公司的融资约束问题。 然而,
司未来前景看好时,他们可能不仅仅对外公布好 由于股权质押契约中通常会约定警戒线和平仓
消息,还会通过相应的股利分配政策来证实此消 线,这就导致在股权质押后一旦股票价格出现较
息。 这就为本文提供了研究机会:在股权质押后, 大幅度下跌,控股股东将面临追加保证金、甚至因
上市公司控股股东是否会通过控制公司股利政 其质押的股份被强制平仓而带来的控制权转移风
策,来向资本市场传递相关信息,从而避免控制权 险 [2] 。 因此,在股权质押后,为维护自身利益,控
转移风险? 股股东势必会采取各种措施来降低追加保证金和
以往学者对于控股股东股权质押的研究,主 控制权转移风险。 以往研究正是基于上述逻辑,
要从股权质押所导致的道德风险 [1 - 2] 、控制权和 从内部治理角度探讨控股股东股权质押的动因和
实际现金流权相分离 [3] 以及通过市值管理降低 经济后果,并逐渐形成了三方面的研究成果。
控制权转移风险 [4 - 5] 等三方面进行。 在前人研究 其一,控股股东股权质押会增大股东的道德
基础上,本文认为,一方面,在股权质押后,控股股 风险。 由于公司内部管理当局和外部市场投资者
东有能力通过控制公司股利政策来提高现金股利 之间存在信息不对称,为了维护自身利益,降低追
比例,以确保自身利益。 这是因为,股权质押虽然 加保证金和控制权转移风险,控股股东会设法降
会加剧控制权与现金流权的分离程度,从而降低 低股权质押期间负面消息的披露,而选择性披露
控股股东的实际现金收入,但质押的股权只是作 积极信息,这就增大了股东的道德风险。 谢德仁
为债权担保物,其对应的控制权、投票权和分红权 等 [6] 研究发现,在控股股东股权质押期间,上市
并不受影响 [6] 。 而为了获取现金收益,在股权质 公司股价崩盘风险更低,而当股权质押解除后,上
押之后,控股股东便在股利政策中更加倾向于提 市公司的股价崩盘风险随之提高。 这就表明股权
高公司现金股利的发放。 另一方面,在股权质押 质押期间内上市公司股价崩盘风险程度的降低,
后,控股股东有动机通过市值管理以稳定甚至提 可能并不是管理当局通过努力提高经营业绩实现
升股价。 这是因为,股权质押之后,控股股东便面 的,而更可能伴随着公司信息的选择性披露。 同
临由于股价下跌导致的追加保证金风险和控制权 时,控股股东股权质押,还会提高上市公司的盈余
转移风险。 为了避免上述风险,就需要控股股东 管理和真实盈余管理行为。 并且,控股股东股权
向资本市场传递积极信息,来对上市公司进行市 质押比例越高,上市公司更可能通过操纵应计来
值管理 [7] 。 由于股票股利会造成公司股价在短 实施盈余管理 [10] 。 这些研究结果表明,股权质押
时间内下降,从而激化债权人的恐慌情绪,导致控 会增大股东的道德风险。
股股东的风险增大,因而在股权质押之后控股股 其二,控股股东股权质押会加剧控制权与现
东在股利政策中,便更加倾向于降低股票股利并 金流权之间的分离程度。 根据股权质押的特性,
提高现金股利,来向市场反映公司的未来良好前 虽然在股权质押之后,控股股东股权质押份额所
景,从而稳定公司股价。 此外,现有研究注重从公 对应的表决权不受影响,依然保留对上市公司的
司内部治理视角分析股权质押的动因和经济后 控制权,但由于被质押股权份额所对应的现金收
果,而鲜有学者从公司外部治理视角对控股股东 益权转移到债权人手中,这就更加激化了债权人
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