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北京工商大学学报(社会科学版)摇 摇 摇 摇 2018 年摇 第 5 期
新冶的政策措施,创新投贷联动、股权众筹等融资 该结构的优势包括在家族企业中维护了家族
方式,推动特殊股权结构类创业企业在境内上市。 的利益和控制权,有利于公司长远发展,有效抵御
又值我国国有企业混合所有制改革之际,应否在 外部股东的并购威胁,有效实施企业的长远发展
我国资本市场引入双重股权结构,引入范围是什 战略,从长期来看能提高资本市场流动性、降低公
么,是否有利于我国的近远期发展,这些都是亟待 司资本成本 [5] 。 但双重股权结构由于使股票的
研究的重要问题。 表决权与现金流、收益权不成比例,由此产生了
(二)双重股权结构的动因与发展 Berle & Means [6] 提出的较高代理成本。 此外,该
该结构产生的初衷是为了公司创始股东和高 结构中投票权不同的两类股东之间也存在代理问
层管理者在公司不断扩张的过程中维持住公司控 题 [7] ,该结构的各种弊端都来源于这些代理问
制权 [2] ,通过发行具有不同投票权的股票,使创 题,如由内部人控制所带来的对中小股东的利益
始股东掌握具有更高投票权的 A 类股票,对外发 侵害,更多的盈余管理、收益平滑,增加了管理费
行低等投票权的 B 类股票以同时获得权益筹资 用,阻碍了信息披露,可能有股东存在被动投票,
并保留住控制权,即以更小的现金流掌控大部分 公众投资者只能向公共机构寻求事后的救济,使
投票权。 美国双重股权结构的实行引起了学术 得相应成本外溢到公共部门,使管理者逃脱了并
界、实务界甚至政界的大讨论,反对者包括 Berle 购压力,独立董事的监督功能削弱 [7] ,公司更多
和 Stevens 等著名学者以及纽约证券交易所,主要 的是人治而非法治。 现有研究成果对其各种利弊
出于对投资者利益的保护考虑。 而支持者认为这 的研究可总结为一句话:该结构最大的优势是使
可让创始股东享用自己创造的蛋糕,尽管偏离同 管理团队免受普通股股东的骚扰,而最大的劣势
股同权是不道德的,但基于投资者的持股水平,同 则是使管理层可以免受任何股东的骚扰。 定性理
股同权也会在所有投资者中导致不公平 [4] 。 经 论分析后,利弊权衡的净效应体现为是否具有正
过学术界的争论,以及美国各证券交易所的禁止、 的经济后果,如与单一结构公司相比的资产回报
限制、默许、有条件的允许、许可等半个多世纪的 率、权益回报率、托宾 Q 值,以及转为单一结构后
制度变革,1993 年在 SEC 主席莱维特的倡导下, 收益率的变化。 当使用不同年份和数量的样本
美国三大交易所一致许可了采用双重股权结构的 时,资产重组后再实行双重股权结构公司的股东
公司上市。 目前,美国设置双重股权结构的公司 价值并未发生显著变化。 Gompers et al. [8] 研究
主要集中在媒体类公司(如新闻集团、维亚康姆、 表明,如果用托宾 Q 值度量企业价值,则企业价
纽约时报) 和互联网科技公司(以谷歌为代表的 值随内部人的投票权和现金流间差异(wedge,可
硅谷公司)。 加拿大使用双重股权结构的公司是 理解为投票权之比)的增大而降低。 而当双重股
为了从公开资本市场上获得外部权益融资的同时 权结构再转回单一结构时,实证研究发现了正向
[9]
保证其家族的控制权,使用的公司比美国多得多, 报告收益。 Zingales 发现这种收益其实来自 A
多伦多交易所多达 25% ,甚至还有多重股权结构 类控股股东的控制权收益。 用同样的方法,Neno鄄
[10]
(multiple鄄voting shares)公司。 va 对进一步控制权收益做了跨国研究,从机构
上述研究可以看出,双重股权结构在不同国 投资者角度,发现双重股权结构中的机构投资者
家产生的初衷都是通过不对称的同股不同权来掌 获得的投资收益显著低于单一结构公司,而当双
握企业控制权,对同股同权原则的违背导致多个 重股权结构公司转为单一结构后,其投资收益
国家对其的态度极为矛盾,最后很多国家都通过 上升。
松紧程度不同的制度设计有条件地接受了双重股 上述研究主要围绕着双重股权结构引起的公
权结构。 制度环境的不同将直接影响使用公司的 司治理问题,以代理理论为基础从不同角度进行优
数量。 劣势分析和检验。 大量研究成果给将使用双重股
(三)双重股权结构的利弊与经济效果 权结构的公司提供了经验证据,也给我国将来类似
双重股权结构大范围使用后,学术研究主要 的学术研究以成熟的思路和范式。 但一方面代理
集中于该结构的利弊分析与经济效果。 理论本身遵循股东价值导向,以此为基础的这些研
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